《多肽链》原创出品
作者｜严睿
吕建明口中“在共同价值观基础上的一次优势互补的合作”，显然并没有搔到二级市场投资者的痒点。
尽管在5月16日通策医疗（600763．SH）的说明会上，公司董事长吕建明亲自上阵，答疑解惑，慷慨陈词，但当天通策股价还是大跌了7．61％。
要知道，近一年时间里，通策医疗股价始终运行在下降通道之中，而收购控股另一家A股上市公司和仁科技（300550．SZ）按往常的剧本，本该是扭转股价走势的重大利好消息。
倒是和仁科技那边当日上涨了6％。同一个资产重组的案子，两家公司投资者却投出完全相反的票，难道是谁得了便宜，谁当了大头？
投资者用脚投票通策医疗的此次并购也确有一些怨气。
比如自2007年借壳上市之后的15年时间里，通策医疗抠搜的仅仅在2016、2017年度有过10派1．3元和10派0．3元的含税分红，这次并购公司却大笔一挥，7．69亿元的账面现金换来和仁科技29．75％的股权。
可这，与二级市场投资者，又有何干？股票市场的淘金客绝大部分玩的都是露水情缘，你却想着天长地久的为未来几十年布局，哪能不惹得投资者抽身而去？
问题是，仔细观察这个并购案，其实故事本身是可以吸引投资者“坚定持有”的，可偏偏吕董的一番高调没有超出市场的预期，反倒是唱吹了投资者的信心。
壹｜ 交易
和仁科技值不值
“和仁科技是一个被严重低估的公司”，说这话的吕建明自然是站在医疗行业内来审视这笔并购案的资产价值和战略价值的。
但资本市场看得是热闹，是概念，是吸引人的好故事。况且就账面而言，和仁科技实在对于行业外的投资者们来说，看不出这笔交易到底值当在哪，更休言换回什么可见的价值。
2016年创业板上市至今，和仁科技无论是业绩增长还是股价波动，“乏善可陈”四字足够概括其进入资本市场后的历史，但公司主营是医疗信息化，是医疗数字化场景应用，这才是通策医疗要的价值。
不过，交易资产是高估了还是低估了，固然有各种各样的估值法，但最终还是个主观判断的问题，买高卖低也是你情我愿的事。
可这就形成了大小股东们的认知差。
交易价格上看像是吕建明捡了个便宜，但二级市场的投资者们却觉得是通策医疗当了“接盘侠”。
基于企业长期发展战略来看，通过并购股权资产，通策医疗控股和仁科技来补强通策在信息化、数字化上的短板或者说加速发展进程，这个战略逻辑也是无可指摘的；
但于普通投资者的认知视角看，和仁科技之于通策更像是接过了一个包袱，添不了什么彩头，还会烧掉公司账面大部分现金，没准未来还得填窟窿。
事实上，如果仅从核心财务数据看，和仁科技并没有展现出创业板公司该有的成长性。
上市后的六个完整年度财报中，其净利润水平始终在三五千万元晃悠，营收规模也仅增长了1倍。盈利能力观察，自上市之后的和仁科技就一直在走下坡路，销售净利率从2016年的22％，下降到了2021年的7．5％。
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之所以得出和仁科技被“严重低估”的结论，通策医疗给出的立论基础在于和仁“是目前医疗信息化公司中最好的”，因为它服务中国头部的三甲医院，包括301、湘雅、协和、西京等等。
的确，服务顶级公立医院的确可以为和仁科技在医疗信息化领域的经验和能力做背书，但其实熟悉这个行当的人大抵会明白，能搞定大院的公司，技术服务上差距都不会太大，就看谁拓大院的能力和关系更强。
因此，国内医疗信息化行业集中度并不算高。根据IDC的2020年统计数据，国内医疗IT市场前五大厂商分别为卫宁健康（市占率12％）、东软集团（10％）、创业慧康（6％）、东华软件（6％）、重庆中联（5％），CR5为39％。
相比卫宁、东华等直接可比的同业，和仁科技无论营收净利都不在一个量级上，何况后者的财务数据还在每况日下。这也是和仁大股东愿意出让股权的重要原因。
而实际上，去年末和仁科技实际控制人杨一兵、杨波就与科学城信科集团签约股转协议，当时双方议定以10．78亿元的总价交易7940万股和仁股份，与此次交易的7879．5万股股份非常接近，但交易总价却跌去了3亿多元。
和仁科技的创始人杨氏兄弟甚至还放弃了保留股份对应的表决权，看起来是铁了心的不玩了。
要这么看，医疗IT资产真的香吗？
贰｜ 协同
东门楼子西门猴
就在通策与和仁宣布这笔股权交易三天前，另一宗A股股权收购案抢先一步，荡漾起了医疗IT行业的一池春水。
5月12日，A股上市公司创业慧康（300451．SZ）公告称，飞利浦（中国）投资有限公司与公司实控人及其他股东方达成股权转让协议，飞利浦中国以较前一日收盘溢价23％，总价12．25亿元人民币的价格受让公司1．55亿股，成为创业慧康的“二当家”。
如飞利浦大中华区总裁何国伟所说，这笔交易的达成“加快了飞利浦在中国市场全面布局，覆盖完整临床路径和关护场景的‘端到端’健康医疗信息化业务。”
“端到端”，三个字，简单明了的吐露出飞利浦中国收购创业慧康股权的动机——协同共建“符合中国健康医疗系统实际需求、并能满足未来发展趋势的全院级智慧医疗信息化系统”。
这笔交易，双方的利益点非常明确：飞利浦中国可以更上层楼的纵深本土化，创业慧康受益国际大厂带来的“客户生态群重构”。
二者的“产业链”协同，就是这笔交易最大的卖点。
反观通策控股和仁的这个案例，吕建明却把同样逻辑的故事先定位在了“非主业投资”上。
在被调研机构问及，后续两块业务（通策的口腔医疗、和仁的医疗IT）是相对独立还是深度融合时，吕建明说了这样一段话：“本次和仁的投资作为非主业投资，不会改变（和仁）主业，但不排除以后双主业运营的可能。”
吕建明在2010年时就组建了通策信息化、数字化的团队
话说的重心，都在和仁科技上。其实，不止是这样的言语表态，吕建明还把十几年来通策医疗苦心积累的300来人的数字化团队，也一股脑的剥离给了和仁科技。
我觉得你还有提升空间，所以我把你买过来，给你贴钱又贴人，让你做出更好的产品——通策真乃中国好甲方啊。
对于两家公司的优势整合，吕建明的解释大致是说通策在B端（医院端）的信息化上有不错的经验，和仁在C端（患者端）的信息化上做出了特色，二者结合、提升，进而“建立更大的生态系统”。
逻辑是这么个逻辑，但于通策医疗来说，那这个做甲方做成控股股东的故事，岂不是太过平淡了？
这几年通过产业基金，通策医疗以“非主业投资”的姿态进入到了妇幼医疗服务等赛道上，市场反应波澜不惊。与其主业相比，妇幼产业顶多是划了一截“平行线”而已。
但这次，通策并购和仁科技，至少市场预期是有所不同的。
如同上述飞利浦与创业慧康这对CP，二级市场投资者更关注的是两家公司在数字化上的产业协同如何迸发出乘数效应，而非1＋1＞2的资产或业务叠加效应。
和仁科技本就是通策医疗的IT服务商，这般兴师动众的股权交易，还在讲电子病例、优化诊疗服务流程、赋能医生等等这些信息化的传统老梗，又怎么能彰显出并购的意义和价值，说服二级市场投资客呢？
我要看东门气派的大城楼子，你却带我来看西门的杂耍猴子？只好差评伺候！
叁｜ 囿症
何解通策的硬伤
控股和仁科技，市场审视的并不是一笔“非主业投资”，而是这笔交易对通策医疗主业所带来的影响。
因为，通策的主业发展一直以来有个不太容易突破的“硬伤”。
虽然顶着中国大型口腔医疗连锁机构的大帽子，也在北京、武汉、重庆、成都、广州、西安拥有6家大型口腔医院，但通策医疗的绝对重心是还是杭州口腔医院，其势力范围始终囿于浙江省内。
从2021年通策医疗的区域营收利润贡献，不难看出其连锁经营其实营收与利润九成是来自浙江省内贡献，在毛利率指标上也差出了11个百分点。
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这其中原因就在于通策医疗发家的根基是公立医院改制而来的，世界级规模的中国科学院大学杭州口腔医院，这是其他口腔连锁品牌难以比拟的“重器”。
2018年以来，通策通过“蒲公英计划”在浙江省内投资兴建分院开业42家、待开业8家，还有筹建中的12家，但杭州口腔这艘母舰还是通策在浙江省内的主要依仗。
也是在同年，通策的“总院＋分院”扩张模式在浙江省外开始落地。不过此前收购成熟公立医院改制的方式，就不那么容易复制了。
与省内分院能够得到基地总院医生等资源倾斜不同，通策在省外的医院就只能集中优势资源先建好总院，再徐图分院的开枝散叶。武汉存济＋当地分院的计划是较为典型的模式复制，不过这仍需要一个长周期时间来验证。
在如成都、重庆、上海、北京这种当地口腔医院实力都比较强的区域市场，通策的扩张恐怕就得更久更难了。
上述区域市场的毛利率数据看，通策在浙江省内外市场的机构毛利率有明显差异。再看另一个数据，从销售费用率指标看，2021年通策医疗仅为0．89％，而另一家全国连锁的口腔头部品牌，港股上市的瑞尔集团（6639．HK）这几年销售费用率大幅下降，但其2021年的数据仍高达5．2％。
要知道，主攻中高端市场的瑞尔集团在全国口腔连锁布局上，远比通策医疗要均衡得多，在7家口腔医院、104家诊所的规模化后，其成本费用才得以下降。
而通策在全国的连锁扩张，还处在初级阶段上。可以预见，走出浙江的通策医疗并没有什么优势可言，还将遭遇其他头部品牌与当地口腔医院的更大竞争压力。
在非主业投资上，姑且通策能拿出充沛的账面现金来收购，那么在主业扩张上，背靠吕建明的地产集团和通策低负债率的支撑，照理通策全国性扩张完全可以更激进一些。
其实搞了这么多年医疗服务平台的吕建明，又何尝不明白口腔连锁要做规模化的扩张，不仅考验的是资本实力，更要看人才储备与管理能力的上限抬升。
一再强调与和仁的合作是在共同价值观上的一次优势互补，若从通策主业来讲，吕建明没有更多直言的是和仁科技也是通策医疗进入全国性规模扩张的一块重要拼图。
向管理要效益，是通策跨出省外后要好好补强的一课。这一课由医疗信息化而起，再自然不过了。
肆｜ 破圈
“银牙”的另一种可能
口腔医疗服务行业，有两个问题急需反思和厘清一下。
问题一，口腔医疗的增长逻辑难道就只在于连锁化、规模化的机构扩张上了吗？问题二，口腔医疗的数字化趋势难道就只是通过信息化基建来提升管理和运营效率吗？
资本不断催肥、机构连锁扩张的套路在整个医疗服务领域，最早便是发端于口腔赛道的。
从早年的佳美口腔，到如今除了通策、瑞尔之外，还有拜博、美奥、马泷、家鸿、赛德阳光、恒伦医疗、小白兔口腔等一长串徘徊在资本市场外的连锁口腔机构，都具备了一定的连锁规模。
但整个口腔医疗服务领域仍处于高度分散的市场格局。按照弗若斯特沙利文数据来看，国内中端民营口腔医疗服务市场中，CR5的企业占比仅为12．2％（2020年末数据），通策医疗最高也仅占比3．8％。
如果是计算整个口腔大盘，那这个市场集中度会被稀释的没法看了。反过来讲，既然市场集中度不高，那是不是就意味着行业存在大规模整合的空间呢？
资本就是这么讲故事的，可实际上呢，即便是在资本加持之下，瑞尔这样的头部连锁不照样陷在亏损泥潭里无法自拔吗？
所以，口腔医疗机构靠连锁化做规模的增长，到现在为止仍然处于模式验证的过程之中。
资本永不眠，就算是连锁化的故事失效了，也会抛出新梗来。为什么近几年，资本又开始在口腔一级市场上大笔“加仓”了？
一个新建立的逻辑在于，过去口腔医疗是让人吃嘛嘛香的，现在去口腔医院的消费者越来越多是为了唇红齿白看起来更美的。
正畸、美白、护理需求被不断挖掘出来，这才是资本再度入局口腔赛道的新故事。而这个新故事的核心关键词正是“数字化”。
如果通过和仁的资产并购，通策医疗能够借数字化发展出圈，这才是各方皆大欢喜、投资者喜闻乐见的好故事。
回到通策控股和仁科技的案例上，其实投资者更感冒的不是传统医疗信息化的升级、优化和对连锁机构在管理运营效率上的提升，而是口腔医疗在数字化趋势的催化下，产生新的市场价值。
实际上，口腔数字化技术在种植、修复、正畸等几乎所有的学科领域都有很好的应用场景。
北京大学口腔医院口腔医学数字化研究中心主任王勇教授认为，在数字化技术中，国内企业在口内扫描、模型扫描、3D打印材料等各方面都有很好的进展，而自主研发的短板目前在于口腔专业设计和诊断软件方面。
这也意味着，口腔数字化变革的重要场景是在临床上，口腔医疗服务机构才是引领口腔数字化技术发展的重要一环。
通策医疗越来越庞大的机构规模，所产生的数据资产对于口腔数字化技术的发展有着极其重要的价值；另一方面，包括在正畸等新的消费需求爆发与医生为核心的服务资源间的落差，完全可以由数字化技术来填充。
如此来看，数字化场景应用系统早已成为两大主营业务之一的和仁科技，对于通策的主业而言，是有非常吸引人的契合点的。
然而，这里面似乎存在一个BUG。
虽然吕建明也表示通策控股和仁，但和仁做业务并不排他，同样可以服务各种类型的医疗机构，也包括口腔连锁企业。可就算技术手段可以避嫌，通策的同行们谁又会愿意把自己的数据资产交给和仁科技呢？
包括通策投资的眼科、妇儿领域，是否也会存在类似的状况呢？毕竟，数字化能力是未来医疗服务领域机构核心竞争力的体现，在这上面谁都不愿意给别人做嫁衣的。
这或许是，吕建明在公开的并购说明活动上，始终没有提及数字化于通策主业如何交姌的一个原因吧。
完
原文标题 : 通策医疗买了个寂寞？
