本文系深潜atom第386篇原创作品
爱尔眼科是 A 股的明星公司,受到公募基金和广大中小投资者的广泛关注。截止 11 月 26 日收盘,爱尔眼科股价 46．11 元,市值 2493 亿元,尽管经过今年一波下跌,但其市盈率(TTM)仍然高达 116．14 倍。爱尔眼科多年来复合增长率高,股价表现亮眼,但还是应该审慎看待经营发展的问题,尤其应该关注财务报表的一些重要细节,时刻保持疑问,保持清醒。
1．销售费用较高,是销售导向的公司吗?
爱尔眼科红旗连锁最近一个完整年报 2020 年年报中显示,其销售费用 10．66 亿元(作为参考,茅台当年为 12．9 亿元,药明康德仅为 5．88 亿元,但这两家公司的营收规模都比爱尔眼科大得多),占其总营业成本 86．10 亿元的 12．38%,今年前三季度销售费用 11．06 亿元,同比大幅增加 49．50%,占其总营业成本 84．50 亿元的 13．09%。一家上市公司注重营销本无可厚非,但考虑到一家公司如果核心竞争力足够强,尤其是技术壁垒和品牌力足够强,是否真正需要要这么多销售费用?从这一点看,爱尔眼科如果使用了较多的销售费用,销售在公司中的重要性较高,核心竞争力可能并不像想象的那么强。
2．研发费用增长较慢,技术壁垒足够吗?
爱尔眼科 2020 年研发费用 1．64 亿元,仅仅比 2019 年的 1．52 亿元增长 7．89%,在其营业总成本的比列也大幅低于销售费用。医药行业创新药是行业塔尖的根本原因是技术壁垒,研发是塔尖企业的重中之重。医药行业具有供给决定需求的行业特征,因为人对健康和生命的需求可以看做无限大,而供给则要看科技研发的水平和程度,这就需要研发来不断提供产品供给。如果一家医疗公司的优势是建立在渠道、销售上,而不是技术上,那么长期看,并不能站在医疗行业的巅峰。
3．商誉减值费用较高,是扩张的必然代价吗?
爱尔眼科 2020 年商誉 38．78 亿元,比 2019 年 26．38 亿元增长 47．01%,当年计提减值准备 3．55 亿元,侵蚀利润 3．62 亿元,占其净利润 20．99%。公司商誉主要是收购医院形成,以收购形式走扩张之路在下沉渠道以及海外将会面临更大的风险。2020 年年报显示,公司当年计提的商誉减值为子公司乌鲁木齐爱尔阿迪娅眼科医院 0．28 亿元、乐山爱尔眼科医院 0．23 亿元、ISEC Healthcare Ltd．2．86 亿元。随着一二线城市的渠道饱和,在更加下沉渠道扩张毫无疑问将面临更大的风险。
4．应收账款坏账准备较高,管理到位了吗?
爱尔眼科 2020 年应收账款 14．16 亿元,比 2019 年 11．80 亿元增加 20．00%;2021 年三应收账款季度 15．70 亿元,仍然在持续增加。2020 年当年,公司计提应收账款坏账准备 0．91 亿元,核销 0．49 亿元;当年坏账准备减少利润 0．91 亿元,比上年的 0．66 亿元增加 37．88%,占当年净利润的 5．28%。其中,公司当年核销“某市社会保险基金管理中心医疗保险结算中心业务一处”0．13 亿元,这种对政府部门的核销原因是什么,核销后是否还有催收措施值得关注。
5．捐赠支出较高,是出于何种考虑?
爱尔眼科 2020 年对外捐赠 3．11 亿元,比 2019 年的 1．74 亿元增长 78．74%,占其当年净利润的 18．04%。企业践行社会责任,对外进行积极的捐赠,可以树立良好的企业形象。但是公司在净利润不足 20 亿的情况下对外捐出超 3 亿,并且常态化开展对外捐赠,主要是处于何种考虑,值得企业对外进一步说明。
6． 面对可能的风险没有提及政策风险,是真的可以忽略吗?
爱尔眼科在 2021 年半年报中提到公司面临的风险主要有医疗风险、人力资源风险、管理风险、公共关系危机风险、新冠肺炎疫情风险,但没有提及政策风险。公司所处医院行业还是以公立医院为主的行业,私立医院作为行业的重要补充,地位也不言而喻。但考虑到医疗行业的特殊性,一旦一家公司占据了行业的主导地位,会不会面临如规范医疗定价等政策出台,值得深思。
尽管爱尔眼科处于医疗黄金赛道,已经形成了渠道、规模、品牌等优势,投资者没有吹毛求疵的必要,但考虑到其目前 2000 多亿的市值和高达百倍的估值,以及中小投资者天然的弱势地位,在投资时务必要保持高度谨慎。毕竟,按照均值回归的原理,高估值的公司都需要时间和业绩来慢慢消化。
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