03
风险
从投资角度看，预期和成长性对股价涨跌有着决定性作用。若想确定两家公司备受争议的“定价”问题，断然离不开投资者常言的“股市三杀”——业绩杀、逻辑杀和估值杀。
【1】通策的隐忧
很显然，两家公司都是做C端生意，业绩增长的关键在于不断扩张新医院。但通策仅仅依靠商业模式打造的护城河并不牢固。
近年来，通策的业绩增速呈现连续下滑的态势。2017－2019年，实现总营收11．8亿、15．46亿、18．94亿，对应的总营收增速分别为34．25％、31．05％、22．52％，净利润增速也同步下滑。
图7：通策医疗主营业务收入情况 来源：公司公告，西部证券研发中心
归根结底，问题出在口腔市场竞争大、省外扩张不及预期，以及新业务表现不佳等方面。
从市场结构来看，目前贡献公司绝大部分收入的仍是浙江省内市场，占总营收比重高达90％。其中，浙江区域分院贡献65．5％，区域总院（杭口）贡献34．5％。
图8：浙江省内＋省外的医疗服务收入构成及趋势（单位：万元） 来源：公司财报
“偏安一隅”并非坏事，但省外扩张不达预期的情况的确客观存在。
除了地域限制、人才紧缺、管理难度大等问题，本地市场竞争激烈也相当大。例如，广州存济医院关闭，正是由于存在中山大学附属光华口腔医院、广东省口腔医院等“地头蛇”，使得竞争非常激烈。
这就导致管理层将全国性的布局战略，转向武汉、重庆、成都、上海、北京等地，同时还将矛头指向儿童口腔业务。
但进展也并不顺利。此前，通策斥资1．5亿元收购关联方杭州海骏科技持有的全国10家“三叶系”儿童口腔资产项目，由于涉及关联交易的问题，导致上交所下发问询函。
同时，省外扩张也困难重重。管理层推出的“蒲公英计划”：未来3－5年内通过杭州口腔医院在浙江省建设100所口腔科门诊。今年由于疫情的缘故，扩张步伐大幅放缓。
另外，近年来通策还涉足眼科、辅助生殖等。
眼科市场的蛋糕非常大，引致众多企业抢占布局，通策也不例外。2017年10月，公司投资1亿元用于1：1平价受让通策眼科医院20％股权，正式进入眼科领域。但由于目前仍处于培育阶段，对业绩贡献有限。
在辅助生殖领域，通策则与世界上第一个试管婴儿诊所——波恩生殖中心合作，该公司创始人还获得过诺贝尔生理学奖，被称为“试管婴儿之父”。与国际先进医疗机构合作，“要么不做，要么就玩大的”，明显能看出通策的野心不小。
近年来，双方也陆续加码投资和建设生殖中心，但主要集中在浙江省内。
图9，来源：公司公告，华金证券研究所
尽管通策的产品结构较为丰富。但口腔业务仍占据绝大部分收入，2019年占总营收比重约为80％，其他医疗服务、产品销售等占比仍然较小。
图10：通策医疗产品收入情况 来源：公司公告，国金证券研究所
另外，分红少、大股东质押等问题也备受争议。自上市以来分红3次，通策累计分红金额仅有5000多万元。截至9月26日，大股东杭州宝群实业累计质押股数为5186万股，占持股比例较高，达到47．92％。
种种迹象表明，通策医疗的隐忧还是蛮多的。
【2】爱尔的三座大山
爱尔眼科的情况则更为糟糕，需要面临高估值、高商誉、高管减持“三座大山”重重压力。
扩张过快导致的商誉持续攀升，是悬在爱尔头上的“达摩克利斯之剑”。
爱尔的商誉从上市初的仅有459．55万元，上升到2019年的26．38亿元，十年增长超500倍。2018计提了1．11亿元商誉减值，2019年又再次计提3．83亿元资产减值准备，导致公司业绩增速连续下滑。
今年上半年，商誉进一步提升到27．02亿，占净资产的比例为37．08％，更是达到预警级别。
图11：爱尔眼科营业收入及净利润情况 来源：Wind、平安证券研究所
同时，公司负债率也大幅攀升到46．72％。12．95亿元的应收账款也创出历史新高。可见，爱尔的债务压力不是一般的小。
“屋漏偏逢连夜雨”，随着近年来爱尔眼科的股价不断创出新高，高管减持的步伐也在不断加快。
2019年8月，创始人陈邦和大股东爱尔投资分别减持套现6．45亿元、12．1亿元。今年6月23日，爱尔投资再度减持4027．16万股（占总股本1％），套现17．05亿元。同时，高管近年来也频频通过二级市场减持。
多方不利因素夹击下，投资者对爱尔眼科的信心大打折扣。
