Rivian 于 2024 年 8 月 6 日美股盘后发布了 2024年二季度财报。来看关键信息：
1. 收入低于市场预期，真实毛利率端进一步下滑：本季度看似报表端毛利率有所提升，但是是由 LCNRV（存货和合约减值影响）以及一次性成本因素粉饰的毛利率，如果来看真实毛利率的话，真实毛利率从上季度-39% 下行到本季度-51%，下行程度很大。
2. 对第一代 R1 折扣导致 ASP 和毛利率端下滑：Rivian 由于二季度停产升级 R1, 对第一代 R1 采取了折扣，使单价下滑大，也是收入端低于市场预期的主要原因。而本季度 Normal 工厂直接停工导致产量下降，导致劳动力成本、间接费用吸收效率变低，进而导致可变成本上升，拖累了毛利率。
3. 继续保持 2024 年指引不变，预计第二代 R1 相比第一代 R1 原材料端下滑 20%：Rivian 继续保持 2024 年指引不变，以及继续保持 2024 年四季度毛利率转正的目标，海豚君经过测算，认为 Rivian 4Q24 报表端毛利率转正目标可以勉强完成，但对升级后的 R1 需求仍是目标能否实现的关键因素。
4. 销售管理费用平稳，研发费用有所控制：Rivian 已经呈现通过控制经营支出，减少库存，将 R2 先转向 Normal 工厂生产等各种策略来保护现金流，而本季度研发费用由于 R1 升级基本完成有所缩减，销售费用由于之前对销售人手的增加继续保持平稳。
5. 大众的投资直接缓解 Rivian 的现金流问题：大众 50 亿美元的投资，按照海豚君最悲观的测算，现金流也能支撑到 2026 年上半年 R2 的 SOP，按照海豚君正常的预计，原先 2025-2027 年 60 亿美元的现金缺口已经被大众 50 亿美元的融资基本完全填满，下一轮的融资时间可能要推迟到 2027 年底-2028 年左右，主要用于 Georgia 工厂 R2 产能扩建及 R3 生产。
海豚君整体观点：
整体来看，Rivian 二季度又一次交出了一份平平的业绩，收入端略低于市场预期，毛利率端小超预期。
但这份毛利率小超预期的背后是由 LCNRV（存货和合约减值影响）以及一次性成本因素粉饰的毛利率，如果来看真实的毛利率的话（撇除 LCNRV 影响以及 R1 升级带来的供应商合同变动和加速折旧等一次性成本影响后），真实的毛利率从上季度-39% 继续下行至本季度-51%，下行程度很大。
而下行的主要原因，在于：
1）单车 ASP 的下滑，主要由于 Rivian 为了清第一代 R1 车的库存，对 Rivian 第一代 R1 给与了折扣，虽然本季度产销差减少，去库存取得了一定成效，但也导致了收入端低于市场预期的主要原因；
2）二季度 Normal 工厂直接停工导致产量下降，导致劳动力成本、间接费用吸收效率变低，进而导致可变成本上升
但这两个因素都是停产升级造成的影响，相对能被市场所理解，而市场仍然最关心的是第二代升级后的 R1 的成本端改进程度，能否实现公司反复强调的四季度毛利率转正计划，本季度 Rivian 也给了具体的指引拆分，预计第二代 R1 在原材料端成本相比第一代 R1 降低 20%，海豚君在原材料成本下降 + 单车摊折费用下降 + 监管积分贡献 +LCNRV 冲回影响下，Rivian 四季度报表端毛利率转正目标勉强可以完成。
但需要强调的是对升级后的 R1 需求仍是最关键因素，需求薄弱会导致 ASP 继续降低以及更低的销量更高的摊折费用，导致 Rivian 难以完成四季度毛利率转正计划。
但好在，Rivian 收到了大众共计最高 50 亿美元的投资额（30 亿美元直接投入 Rivian, 20 亿美元投入大众和 Rivian 的合资公司），Rivian 最重要的现金流短缺问题已经基本解决，股价安全垫已经基本建立，但目前接近 3.4 倍的 24 年 P/S 倍数，估值已经很高，海豚君认为后续股价继续上涨的空间在于看到对于新一代 R1 的需求改善以及大幅削减成本，从而实现毛利率转正计划。
具体来看正文
一. 二季度毛利率小超预期，但真实毛利率仍处于下行轨道
本季度 Rivian 报表端毛利率环比有所改善，从上季度-44% 环比提升至本季度-39%，略高于市场预期-41%。但这份毛利率小超预期的背后是由 LCNRV（存货和合约减值影响）以及一次性成本因素粉饰的毛利率，如果来看真实的毛利率的话（撇除 LCNRV 影响以及 R1 升级带来的供应商合同变动和加速折旧等一次性成本影响后），真实的毛利率从上季度-39% 继续下行至本季度-51%，下行程度很大。从单车经济拆解来看（已剔除 LCNRV 和一次性成本影响），真实毛利率环比下行主要因为：a) 单车均价：环比下滑 4600 美元二季度单车均价 8.4 万美元，相比上季度环比下行 4600 美元，而本季度还有监管积分的贡献因素在，如果看真实的单车均价的话，真实单车均价环比下行约 5900 美元至本季度 8.27 万美元。
而环比下行的最主要原因在于，Rivian 为了清第一代 R1 车的库存，在下半年售卖升级后的 R1, 对 Rivian 第一代 R1 给与了折扣，虽然本季度产销差减少，去库存取得了一定成效，但同时也导致了收入端低于市场预期，真实毛利率下滑的主要原因；b) 单车成本：真实单车成本环比上行 3100 美元二季度真实单车成本 12.65 万美元，单车成本继续环比增加了 3100 美元，主要因为：1）单车可变成本的上升：去除本季度计提的 1.94 亿美元 LCNRV 影响以及 0.59 亿美元与 R1 升级相关导致的供应商合同变更损失及 Normal 工厂加速折旧对于成本端的一次性影响后，二季度实际单车可变成本上行了 3900 美元。单车可变成本的上升主要因为二季度 Normal 工厂直接停工导致产量下降，导致劳动力成本、间接费用吸收效率变低，进而导致可变成本上升2）单车摊折成本下降：由于本季度销量环比上季度略有提升，本季度单车摊折成本相比上季度略微下滑 700 美元，略微抵消了一点单车可变成本上升的对毛利端的负面影响c) 单车毛利：真实单车毛利下行 7800 美元由于去库存导致的单车收入下滑，以及 R1 升级停产导致的单车可变成本上升，真实单车毛利下行了 7800 美元，本季度实际毛利率从上季度-39% 继续下行至本季度-51%，下行程度很大。
二．二季度停产去库存使产销差减少，现金消耗速度变缓
与原先管理层计划一致，Rivian 将在二季度停产数周将新技术架构引入到 R1 平台，同时与供应商合同重新谈判，从而带来 BOM 的大幅下降，为今年四季度毛利率转正做出贡献，这也是 Rivian 在 2024 年投资者最关心的一点，但会造成二季度产量端的暂时性承压。而 Rivian 为了在下半年售卖升级后的 R1, 在二季度对于第一代 R1 给与了折扣，采用主动去库存战略，使二季度产销差达到了近 4200 辆，整体存货也从上季度 28 亿下降到本季度 26 亿。而本季度现金消耗速度减缓，经营现金流从上季度-13.6 亿下降到本季度-7.5 亿，主要由于原材料购买减少以及对第一代 R1 采取折扣使存货减少。同时由于本季度 Rivian 收到了来自大众的 10 亿美元可转债投资，现金及现金等价物本季度达到 79 亿，基本与上季度环比持平。
三. 今年四季度毛利率转正计划能否如期转正？
投资者今年最关心的仍是二季度停产对于成本的削减程度，以及对于四季度毛利率转正计划能否成功完成，本季度 Rivian 给了一个具体指引，预计第二代 R1 相比第一代 R1（与 Q1 2024 比较）在原材料成本端有 20% 的节省，海豚君根据单车经济情况做了一个初步的测算：1）先从单车可变成本端来看：Rivian 之前将最主要的毛利率转正因素归为可变成本的提升而 Rivian 本季度给出指引，预计第二代 R1 相比第一代 R1 在原材料成本端下降 20%，Rivian 在投资者会议也给出稳态情况下材料成本占总成本的 75%，海豚君预计一季度真实原材料成本约 9.25 万美元，原材料端下降 20% 推算出四季度真实原材料成本约 7.4 万美元，光原材料端降本约为 1.85 万美元。而原材料端压降主要依靠：a) 自研 + 减配：Rivian 目前是电控和电驱自研，电芯是三星采购，能做到自己组装模组和 Pack；三电上，Rivian 新的自研自产 Enduro(两电机)/Ascent(三/四电机) 通过采用重新设计的逆变器进一步降本，同时最主要的是电控上第二代电子架构自研，使 ECU 数量从第一代 17 个减少到 7 个，ECU 数量减少 60%，线束缩短 25%，将此技术重构应用到 R1 平台
b) 重新设计了电池组结构/车身，结构本身效率的提升以及组件的优化降低了成本c) 核心供应商采购合同的重新签订：Rivian 此次 R1 平台升级更新了约 50% 的零件和材料更换，供应商的切换可以利用 R2 平台即将推出的潜在的销量潜力带来采购溢价，而之前的合约是在 R1 平台刚推出的时候签署的，当时 R1 产量提升不确定性大采购成本偏高
而由于本季度计提了大额的 LCNRV 冲回 (1.94 亿)，剩余的 LCNRV 可冲回金额仅为 1.79 亿，假设四季度计提 1 亿 LCNRV 冲回，对单车毛利将有约 0.7 万元的正向贡献。而 Rivian 在投资者会议中也表明，除了原材料端的压降，毛利率转正仍然依靠其他驱动因素，包括单车固定成本下降，其他可变成本（运费/保修）下降和单位收入增加，具体来看：2）单车固定成本的减少：由于二季度停产之前 Rivian 已经对生产设备做了加速折旧，以及四季度产销端的恢复带来的规模效应，预计四季度单车固定成本将从本季度 1.55 万美元下降到四季度 1.2 万美元。3）单车收入端的提升：由于更新后的 R1 价格基本与更新前的价格端保持一致，但二季度单车真实收入端下滑了 0.59 万元，海豚君预计 2024 年四季度卖车单价端和二季度保持一致（意味 Rivian 需求端平稳，没有再继续降价），此外 Rivian 强调 2024 年将计提约 2 亿美元的监管积分收入，目前二季度仅计提了 0.2 亿美元，假设剩余部分都在四季度计提，预计对单车收入端有将近 1.3 万美元的正向贡献。
经海豚君测算，如果按照公司预期的原材料成本下降 20%，加上监管积分/单车固定成本下降影响，真实毛利率难以转正，但考虑到 LCNRV 冲回，报表端毛利率预计可以勉强实现转正，报表端毛利率预计 1.6% 左右。但值得注意的是，对升级后的 R1 需求仍是最关键因素，需求薄弱会导致 ASP 继续降低以及更低的销量更高的摊折费用，导致 Rivian 难以完成四季度毛利率转正计划。
四. 研发销售费用控制合理1）研发费用：从这个季度的情况来看，Rivian 的研发费用达到 4.3 亿美元，低于市场预期 4.9 亿美元，相比上季度研发费用费用继续环比下行 0.3 亿美元。而本季度研发费用的压降主要由于与 R1 升级基本完成，相关的研发设计费用有所下降，以及由于 Rivian 一季度裁员 10% 代导致的研发人员人数减少。展望下半年，Rivian 的研发重点将更多放在 R2 和中型平台（MSP）的研发上，专注于硬件端和软件端的垂直整合，以及 R2 推出的继续降本问题（管理层预计 R2 在原材料端相比第二代 R1 继续下降 45%）。
2）销售和行政费用：本季度销售和行政费用 4.96 亿美元，基本与市场预期 4.9 亿持平，主要由于上季度销售人手有所增加，对应薪酬保持稳定。同时本季度 Rivian 空间新开 3 家，服务中心新开一家。Rivian 预计下半年整体经营费用会比上半年有所减少，也体现了 Rivian 正在通过管控经营支出，以及库存管理来保护现金流的策略。本季度 Rivian 实现经营亏损-13.8 亿美元，经营亏损率-119%，经营亏损率相比上季度有所缩减，主要由于报表端毛利率的提升，以及研发费用的缩减所带来的。
五. 大众投资直接缓解 Rivian 现金流难题
这两年的新能车有一个普遍特征，如果有比较好的造车平台资产（自身曾有过那得出手的畅销车）、又有一定的智能化研发能力，而本身又在相对独立状态，不依附于一个特定的传统汽车大厂。当这类车厂出现现金流危机、市场定价为已无投资价值的时候，反而可能是困境反转的时候，因为这群新势力可能会被大厂看上，有实际的隐形并购价值托底。经过小鹏、零跑与大厂牵手，蔚来攀上中东金主之后，Rivian 再次验证了这一逻辑。
而在收到大众投资前，Rivian 总共也就 110 亿美金的市值，所以这次 50 亿美金投资额可以说是卖身级别的融资：A. 先投 10 亿美金的可转债（且 2024 年之后基本都会转股）；2025、2026 年在投资目标满足特定条件（2025 年取决于财务里程碑，2026 年取决于技术里程碑）的情况还是再给 Rivian 每年投 10 亿美金，通过购买 Rivian 普通股的形式。B. 另外双头成立各自持股 50% 的合资公司，研究电车的电子电器构架，成立时大众投 10 亿美金（直接股权投资，2024 年底前支付），2026 年再对合资公司提供 10 亿美金贷款。可以看出，大众看似是白衣骑士，救了现金流窘迫、几乎破产边缘徘徊的 Rivian，但这种合资形式，基本上已经相当于 Rivian 自己的核心技术卖身给了大众，但也直接缓解了 Rivian 的现金流问题，使股价安全垫已初步建立。
而根据目前的现金流消耗速度，考虑到大众 50 亿美元的投资，按照海豚君最悲观的测算，现金流也能支撑到 2026 年上半年 R2 的 SOP，按照海豚君正常的预计，原先 2025-2027 年 60 亿美元的现金缺口已经被大众 50 亿美元的融资基本完全填满，Rivian 在投资者会议也预计 2027 年随着 R2 在 Normal 工厂的爬坡，实现 EBITDA 转正，现金流难题已基本解决。海豚君预计 Rivian 下一轮的融资时间可能要推迟到 2027 年底-2028 年左右，主要用于 Georgia 工厂 R2 产能扩建及 R3 生产。
原文标题 : “白衣天使” 大众，会成为 “特斯拉杀手” Rivian 的救星吗？
