美联储“急拐弯”，鲍威尔拗不过耶伦？

* 本文为海豚投研周期性投资策略

大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息：

1）能花钱的耶伦：11月单月美国财政赤字再次拉到了3000亿美金以上，而即使烫平月度波动，最近三个月平均1800亿美金以上的赤字水平；相比猛拉赤字的上半年丝毫不逊色。看开支大项，拜登经济学的三大法案刺激贡献主要财政支出增量。

2）快干枯的提款池：2000亿美金的月赤字+950亿的月量化紧缩带来的融资需求当前都是在再靠美联储逆回购资金来续命。而这个账户再撑两个月左右，被耗5000亿美金（见下图）基本空间就被压制光了。之后再发短债融资，恐怕会导致逆回购市场利率飙升，甚至可能出现短期流动性危机。

3）美联储意外转向又在情理之中？在这个背景下，美联储的意外转向，似乎就格外的意味深长。是不是有一种可能：等 3月份财政部开始无法依赖短债融资，开始转向依赖长债发行来融资的时候，美联储当前提前铺垫，3月身体力行地去降息（至少通过主动迎合市场降息预期），把长期利率预期压降下来，防止当前的超高付息压力长期打入财政部的“债务屎山”还债压力当中。

4）权益资产角度，时点就非常玄妙了：

a）财政真正的提款机——美联储逆回购余额耗光应该是在2月份上下，这个是杀估值因素；

b）目前市场预计明年第一次降息发生在3月份——这个是抬估值因素；

c）从目前的就业情况来说，如果财政刺激不抽走，明年一季度就业应该还是缓慢降温的路径上，经济没有大的问题。

如果把三重因素放在一起，似乎权益资产上确定性比较强的仍然是龙头公司，因降息一般对应逐步转弱的经济预期，弱Beta之下，一般还是大的科技公司能有当期的坚挺，预期上的抗摔，甚至美元下跌带来的非美元收入韧性。也就是说，小票欢乐完了之后，还是要看标普500的表现。

以下是详细内容

上周进入到11月宏观数据的集中发布时间，美股上宏观大事非常多：11月通胀数据、11月社零数据和今年最后一次议息会议，前两个数据海豚君在早评中已经大致解读过了，这里不再细说，主要看这次意外的美联储，以及背后可能意图。

一、美联储，冬天里的一把火

美国4-5万罢工大军拿着谈好的加薪条件重返岗位后，11月就业、薪资、社零等代表就业和消费活力的指标再度“雄起”，同时整体通胀在油价带动之下走弱，但与人力成本相关的物价去通胀进度缓慢。

经济向好而底层通胀粘性似乎还在，这种情况下市场本应该去预期偏紧的美联储政策偏紧，并从交易方向上对齐，但结果显然不是这样。

而最大原因，主要就是美联储这次的“变卦”，这次成了美联储去对齐市场的预期。

而美联储这次最新的12月议息会议整场听下来，核心的增量信息就是“一句话+一张图”：

a) 现在我们已经把政策利率抬到了明显限制性水平（well into restrictive territory），预计我们的政策利率已在或接近这次紧缩周期的顶端；

b）2024年经济预期中，美联储官员们预期了三次降息（注：下图绿色为调降、红色为调升，黑色为未动）。

正是这一句话加这一张图代表着美联储政策的明显转向，这也是这次加息周期之内，美联储首次盖章或者自己的预期自行靠拢市场交易方向。

突然措辞上的转向，尤其是在11月经济数据其实不错的情况下，一个可能的解释是，虽然加息的时候，反应太慢了，但降息的时候，美联储希望能够走在曲线的前面，内心非常渴求软着陆，一定程度上愿意忍受一段时间内3%上下的CPI。

而另外一个一个很有可能的情况就是，这一轮美国的经济繁荣，本质上是把居民和企业的负债都过继给了联邦政府，现在的联邦政府负债累累，当市场“闲钱”耗尽之际，真正需要用长期资金为美国财政融资的时候，美元的借款利率不得已，已经到了回头的时候。

二、能花钱的耶伦

为什么这么说？因为其实经济走到现在，大家都已经知道了，美国经济之所以能够硬挺紧缩的两大原因，一个是疫情放水太多，到现在还有小范围淤积；另一个是财政通过举债直托经济。

11月美国财政收支账出炉了，结果10月的盈余到了11月又原形毕露了：

11月因商业和房屋信贷开支和老年人等医疗保险大增，导致支出再次猛增，单月赤字再次拉到了3000亿美金以上，而即使烫平月度波动，最近三个月平均1800亿美金以上的赤字水平，也难说相比今年之前月份有明显收敛。

这里重点提一下商业和房屋信贷开支。房屋信贷开支与房贷有关，虽然不差，但明显算不上是好，而今年这个类目的增量主要是在商业上，涵盖了商业、技术和国际贸易，这里的财政支出核心是促进技术进步、只是产权保护等等。

这个细分类目支出的狂飙，几乎与拜登经济学里这三大法案的实施同步推进，是美国政府强产业刺激政策在支出上最为明显的体现。

而这三大政策，除非明年共和党政府胜选会影响IRA的执行前景，其他两大法案无论谁执政，年年支出几乎没有悬念。

而且看财政支出端，支出的主要项目均与社保、养老、收入保险等有关，在不节省国防开支、产业财政刺激又药不停的情况下，目前飙涨的利息支出（占总支出的12%，已是社保、养老和收入保险之外的第四大开支）可能是明显可以压降的地方。

三、快速损耗的财政提款池

美国财政的各类支出都是通过财政部放在美联储的银行账户——TGA来支付的。因为财政花钱如流水，10月、11月借来的钱大把花出去之后，到12月中旬，TGA账户又只剩下了6300亿美金（财政部目标是12月底账户里有7500亿美金）。

财政赤字每个月1800亿美金，全靠借钱；同时美联储每个月一个月再国债抛售甩货950亿美金，对应的是一个月对其他机构（国内外资金方）3000亿美金的融资需求。

而之前这些融资需求是财政部用短债融资工具来吸引美联储逆回购账户上的社会淤积资金（相当于社会资金找不到好的收益，直接借给美联储，代表联邦利率走廊的下限）来满足的。

但目前这些淤积资金再被耗5000亿美金（见下图）基本空间就被压制光了。按目前财政部的这个花钱速度，应该明年1、2月份就可能出现这种情况，而之后再发短债融资，恐怕会导致逆回购市场利率飙升，甚至可能出现短期流动性危机。

但事实上，对于这个问题，鲍威尔在上周记者会上最后一个问题上，在提及量化紧缩的时候，也闪烁其词地说了一下，等逆回购资金空间耗光，下一个很有可能被消耗的就是银行的准备金余额，也就是银行放在美联储的存款。

而等到消耗这块资金的时候，美联储还按照当前的量化紧缩速度继续，权益市场的流动性压力就会来袭，即使个股基本面情况较好，仍然不排除估值压缩的压力。

海豚君上周策略所说的《年末美股：小涨怡情，大涨伤身》一个隐含判断是一季度仍有逆回购来撑门面，这样明年1月或者是3月美联储转向，开始铺垫降息，然后下半年开始降息，这样明年一季度市场流动性仍然相对充裕且EPS仍在，但由于估值较高，只能部分个股上行，整体指数涨幅有限。

而结果美联储出来，直接12月就转向了，啪啪打脸。如果一定要说原因，通过以上推测，确实有一种可能是财政和货币政策上的时点配合：等 3月份财政部开始大幅依赖长债发行来融资的时候，美联储前期铺垫，3月身体力行地去降息（至少通过主动迎合市场降息预期），把长期利率预期压降下来，防止当前的超高付息压力长期打入财政部的“债务屎山”当中。

权益市场机会角度，时点会非常的玄妙：

1）财政真正的提款机——美联储逆回购余额耗光应该是在2月份上下，这个是杀估值因素；

2）目前市场预计明年第一次降息发生在3月份——这个是抬估值因素；

3）从目前的就业情况来说，如果财政刺激不抽走，明年一季度就业应该还是缓慢降温的路径上，经济没有大的问题。

如果把三重因素放在一起，似乎权益资产上确定性比较强的是，仍然是龙头公司，因降息一般对应逐步转弱的经济预期，弱Beta之下，一般还是大的科技公司能有当期的坚挺，预期上的抗摔，甚至美元下跌带来的非美元收入韧性。

四、组合调仓

本周组合无调仓。

五、组合收益

12月15日周，Alpha Dolphin虚拟组合收益上周上行0.5%，表现仅稍强于沪深300，弱于恒生科技指数（+2.0%）、MSCI中国（+1.8%）和标普500（+2.5%）。