“狗皮膏药”的牛市,创新药的眼泪

医曜
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本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

在已发布的半年报中,有两家公司以膏药为主业的公司引起了较大的关注。

九典制药,营收13.66亿元,同比增长12.19%,净利润2.84亿元,同比增长43.77%;羚锐制药,营收19.06亿元,同比增长12.07%,净利润4.13亿元,同比增长30.3%。

这样的业绩表现如果还算稀疏平常的话,再拉长时间线来看,前者连续10年营收正增长,净利润连续5年保持30%以上增长,后者连续14年营收正增长,净利润则是连续7年保持两位数增长,这中间还跨越三年疫情。

连年增长的业绩,自然带动公司股价持续上行。九典制药上市6年,股价较发行价上涨超7倍;羚锐制药上市24年,市值从19亿增长至近140亿,近五年涨幅超350%。

如今这样的医药寒冬中,“膏药”却正在经历一场前所未有的牛市。

01膏药是门好生意

这样“逆天”的业绩表现背后,依靠的正是“膏药”销售的持续放量。

所谓膏药,药学名称是“橡胶膏剂”,也叫“透皮贴剂”。它是由药材提取物、药物与橡胶等基质混匀后,涂布于布上的外用制剂,它既是一种传统的中药外治疗法,也是一种现代透皮给药制剂,能将活性成分(药物)透过皮肤递送至局部组织或进入血液循环系统作用于全身。

在国内,膏药已有上千年的历史,是中医药的重要组成部分。传统中药贴膏剂一般作用于局部镇痛抗炎领域,适应症主要包括骨关节炎、肩颈疼痛、腰痛、骨质增生、风湿病、急性挫伤、扭伤、跌打瘀痛、落枕以及肌肉劳损等。

无独有偶,随着技术进步现代化透皮贴剂即化药贴膏的应用范围逐渐拓展,除了镇痛消炎领域,还被用于绝经引起的中度至重度血管舒缩症状、阿尔茨海默病、注意力缺陷多动障碍、重度抑郁症、慢性疼痛的控制、恶心和呕吐的预防、预防心绞痛等领域,是除口服、注射外的第三大给药机制。

看似“不起眼”的膏药,相比于口服、注射,透皮给药的机制,具有无肝脏首过效应、避免胃肠道破坏、毒副作用小、药效持久、使用方便等优点。因此,在中国、日本等亚洲市场,对于跌打损伤等骨科疾病,膏药尤其受中老年患者的偏爱,而非止痛药。

根据中金公司数据,2023年我国药用贴膏剂行业市场规模约为204亿元,其中中成药贴膏市场规模为135亿元,占比总市场比例的66%;化药贴膏剂占比逐年增长,由2020年的26%提升至2023年的34%。

图:中国外用贴膏剂市场规模,来源:中金公司

相较于动辄投资十年、十亿美元的创新药,膏药行业的研发成本低,风险也相对较小。中药贴膏龙头羚锐制药位于大别山腹地,最早仅是一个扶贫项目,靠着25.8万元贷款成立,但其生产的麝香虎骨膏却累计销售超过了100亿贴。

另一方面,膏药产品的特点决定了患者主要通过药店等OTC终端购买,从一定程度避免集采等政策性风险的影响,也给了膏药企业充分的涨价底气。2021年羚锐制药就对壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏分别提价0.1、0.05、0.1元/贴。看似涨价不多,但由于中药贴膏单价较低,涨价幅度其实不小,如壮骨麝香止痛膏在京东药店的售价仅为0.5元/贴左右。

传统中药贴膏单价虽然便宜,可是产品毛利率却不低,2023年羚锐制药以73.29%的超高毛利率水平在中药企业中名列前茅,其中贴剂产品的毛利率高达75.68%。化药贴膏单价比传统贴膏高出几十倍,毛利率同样不低,龙头企业九典制药药品制剂的毛利率达到82.55%。

研发风险小、不受集采影响、不低的毛利率,造就了膏药连年增长的神话。

02两个龙头的狂欢

尽管膏药行业有着种种优势,但有时候优势其实也是劣势。

研发风险小对应的就是技术门槛低,资产投入小,传统中药膏药产品同质化严重。据不完全统计,目前国内生产麝香壮骨膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏、狗皮膏、伤湿祛痛膏的厂商就超过200家。

如此内卷的市场中,羚锐制药、奇正藏药、云南白药是中药贴膏领域的TOP3。2023年羚锐制药贴剂收入达到20.5亿元,超过奇正藏药的14.2亿元,成为中药贴膏市场的领头羊。在中药贴膏TOP20品牌中,羚锐制药有6个产品上榜,数量排名第一。

其中,核心产品通络祛痛膏作为独家产品,入选《国家基药目录》《国家医保目录》,年销售额超过10亿元;“两只老虎”系列四个产品在同类产品中的市场占有率均为第一,2022年壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏的市场占有率分别为92.59%、48.36%、39.28%、30.68%,2023年合计销量超10亿贴,稳居龙头位置。

图:羚锐制药产品一览,来源:浙商证券

与中药膏药相比,化药贴膏领域竞争则要小得多。由于工艺复杂、研发难度大、技术壁垒高,国产产品多为仿制日本非甾体抗炎药凝胶贴膏,且至今仅有6款化药凝胶贴膏上市。

这意味着,在化药贴膏这个市场里,只要突破了技术壁垒,便有望成为一款“重磅炸弹”。而在这仅有的6款上市产品中,九典制药一家就占了两款,分别是洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏。

图:国内已上市化药贴膏一览,来源:东吴证券

2017年,在突破了交联架桥、水凝胶体系的经皮给药制剂渗透等相关技术壁垒后,九典制药成功上市了洛索洛芬钠凝胶贴膏。2021年—2023年,洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额分别达到8.49亿元、13.03亿元和15.47亿元,让九典制药率先成为化药贴膏领域的龙头。

2023年,九典制药再次拿下酮洛芬凝胶贴膏国内首仿,并在年底成功纳入医保。这款镇痛领域的产品,是日本销量最好的外用制剂产品之一,2022年的市场规模达到16亿元,可替代传统贴膏剂,有望成为其下一个利润增长点。

尽管技术路线不尽相同,但在国内这个爱膏药远超止痛药的市场,两大膏药龙头均受到了投资者热烈的追捧。九典制药股价从2020年6月开启单边上涨模式,到2024年,四年最高上涨469%;羚锐制药在相同的时间段,累计上涨幅度超过350%。

不过,虽然膏药市场需求一直存在,但是整体市场规模并不大、增长空间有限,随着竞争者的增加,蛋糕自然也就越分越小。为了保证自身在激烈竞争中的领先身位,羚锐制药的销售费用常年保持在10亿元以上,2023年达到15.04亿元,同期研发费用仅为1.1亿元。虽然销售费用在总营收中的占比持续下降,但比例的绝对值也在45%之上。

图:羚锐制药销售费用与总营收,来源:锦缎研究院

化药贴膏方面,整个市场的竞争也在逐渐加大,目前仅洛索洛芬钠凝胶贴膏就有16家正在申请仿制药注册,酮洛芬凝胶贴膏也有两家在研,其中南京海纳正在进行 III期临床。

由此可见,即使身处膏药牛市,但投资者却依然应该警惕其中的变盘风险。

另一方面,股价持续暴涨之后,两大龙头股东也不约而同地开始减持套现。羚锐制药实控人分别于2023年及2024年大幅减持套现近4亿元,其董事、监事也在今年3月披露了减持股份计划;九典制药同样也在8月发布减持公告,高管减持不超过19.37万股,而此前其主要股东就曾因持股变动达到5%时未及时披露并停止交易,被深交所下发了监管函。

春江绿水鸭先知,股东、高管频繁高位减持套现,此中原因也就不言自明了。

03资本市场没有感同身受

在投融资领域,膏药、创新药虽然同属于医药板块,但二者背后的底层逻辑实际上有着天壤之别。

与羚锐制药、九典制药三年来的一路高歌猛进不同,曾经被寄予厚望的创新药在2017年左右进入了快速发展阶段,但在2021年达到发展高峰后,突然步入了资本寒冬。

寒冬中的创新药,尤其是国内创新药企融资陷入困难,不少创新药Biotech不得不在行情不佳的情况下砍掉有潜力的研发管线,以此来断臂求生;还有很多有潜力的公司,通过“NewCo”的方式,与一家机构造壳融资,以期获得可贵的现金流。这些能够生存下来还算好的,更多的Biotech融资不顺利,管线没人要,最终恐将面临出局的窘境。

之所以投资者对创新药热情如此之低,最主要的原因之一就在于创新药投资风险太大,国内资本缺乏耐心。“10年10亿美元”不仅是说创新药研发的不易,更凸显了创新药研发投入大、周期长、失败风险高的特点,在国内医保支付意愿不强的背景下,资本选择避险也是在所难免。

与之相对,膏药拥有免疫集采的OTC属性,其产品的本质逻辑更倾向于消费品。各家公司拥有独家定价能力,只要销售策略制定得足够好,就能源源不断地产生可观的现金流。因此从投资角度考虑,膏药生意模式是比创新药更成熟的。

只可惜医药除了是一门生意,更是国民健康的未来。生意,没有高低贵贱之分,能赚钱的就是好生意。但创新药却存在专利壁垒,没有前期充足的研发投入,是很难在全球占据一席之地的。

贪图小利,必无远谋。我们充分肯定膏药这门生意的价值,但如果所有人都去搞膏药了,那么这个赛道还能如此光芒吗?创新药研发,需要一些情怀,很多时候,创新药投资者还是傻一点比较好。

       原文标题 : “狗皮膏药”的牛市,创新药的眼泪

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