穿越万重山,荣昌生物的又一次进化

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"市场短期是一台投票机”。一家公司的股价短期走势是混沌的,可能会受到多方面因素影响,而不仅仅取决于价值。

从当下环境来看,不管是港股还是A股,均出现了极端的行情。但如果仔细聚焦到企业身上,或许又是另外一番景象。日前,荣昌生物的走向,或许能为我们揭示这一点。

从其布的2023年业绩预告来看,我们可以看到:

第一,荣昌生物扛住了压力测试。在外部大环境有所影响的情况下,其收入依然保持高速增长,第四季度同比增速达到50%

第二,虽然公司亏损在继续,但更应关注的是亏损背后的原因:阶段性投入。生物科技企业的商业模型,是“投入在前、产出在后”,阶段性的大幅投入往往意味着,后续的产出将会非常可观。而对处于蓄势起跳阶段的荣昌生物来说,投向研发、销售、生产三个方面的可控的阶段性投入,不仅重要,而且必要;

第三,结合公司业务进展来看,2024年将会迎来拐点。随着公司阶段性投入的大幅放缓,财务数据将会呈现“一增一降”,即“收入增长、费用率下降”的趋势。并且,泰它西普的BD,或将成为公司的一个彩蛋。

当前,市场对于荣昌生物的忧虑在于,现金流能否支撑到蜕变节点。就目前来看,荣昌生物拥有充足的银行授信,以及可以目测的销售增长带来的资金及BD预期,现金流方面并不需要过多忧虑。这大概率也是公司在寒冬中,逆流而上的底气。

创新药战争硝烟弥漫,但荣昌生物接下来或能持续制造惊喜。

/ 01 / 扛住了压力测试

总体来看,在外部大环境的压力下,去年整个医疗行业都受到了影响。

如下图所示,据“空之客”统计,2023年第三季度,国内创新药企业收入环比下滑4.8%。但分层级来看,第一梯队企业逆势增长;第二梯队的创新药企收入则环比大幅下滑

对比同行业表现来看,荣昌生物称得上是第一梯队企业的翘楚。

2023年第三季度公司营收3.47亿元,环比增幅达到36%,远超同行业均值。

而在日前发布的业绩预告中,公司预计2023年全年收入10.8亿元。结合第三季度收入测算,去年第四季度收入为3.11亿元,同比增幅超过50%

的确,若与第三季度3.47亿元的收入相比,该数字有所下降,但实际降幅有限。并且,去年第四季度仍是荣昌生物收入最高的季度之一。

很显然,作为头部药企,荣昌生物扛住了压力测试。

对于优质药企来说,外部环境带来的影响注定只是暂时的。长期来看,这实际上只是中国创新药行业向上过程中的一次供给侧改革。

在供给侧改革之后,那些效果好、具有核心竞争力的产品,具备“良币驱逐劣币”的底气,拥有更大机会;反之,那些临床数据一般的产品,很可能遭遇市场淘汰出局。

在这个过程中,临床数据扎实且有明确优势的头部企业,竞争强度会随之减小,销售支出继续压缩。

因此,虽然短暂受到了影响,但对于荣昌生物而言,实则是一种机会所在。其维迪西妥单抗(RC48)的适应症均拥有差异化优势,并且泰它西普(RC18)更是具备全球BIC的潜力。随着改革的推进、外部环境的好转,这两大药物势必会在临床中拥有更显著的地位,为公司带来合理的商业回报。

/ 02 / 阶段投入换取更好前行

单从数字来看,荣昌生物2023年亏损额约为15.5亿元。但不同于传统企业,我们并不能单纯从净利润数字方面,去评判一家创新药企业的质地。

核心原因在于,创新药企的商业模型是“投入在前、变现在后”,在商业化早期阶段亏损难以避免。

最典型的就是百济神州。2022年,公司收入增长至95.66亿元,但亏损同比扩大超30亿,亏损额达到134亿元。不过,2023年,随着公司阶段性投入得到控制,收入继续增长,开始增收、减亏,2023年前三季度其营收增长87%,达到128亿;亏损额38亿,同比减亏高达70亿。

因此,对于创新药企而言,前期的阶段投入,不仅必要,更是重要。

荣昌生物也是如此。其亏损扩大,并非业务出现问题,而是为了更好地前行。具体来看,其资金投入主要集中在三大领域的阶段性投入:

第一,生产基地的建设。对于一家biopharma来说,自主化的产能建设必不可少,这是稳定供给高质量药物的基础,也是降本增效的核心手段。

早在2020年,荣昌生物便前瞻性地规划了产业化项目的1、2、3、4期工程。。目前,这些工程项目已陆续投入使用,但前期的资金投入是必须的。

第二,销售团队的建设。一家新生代药企,要想实现药物销售,首先要做的工作便是搭建销售团队,并且不断扩充销售人员,最终形成稳健的销售体系,实现药物的不断放量。就这一逻辑来看,药企在商业化早期阶段,销售投入较大是必然事件。

聚焦荣昌生物,由于泰它西普和维迪西妥于2021年上市,商业化历程并不长。因此,公司需要持续扩充商业化团队,为后续放量打下基础。根据2023年半年报,公司肿瘤团队和自免团队销售人员均扩充超过600人。人员增长加上市场教育持续进行,不菲的销售费用难以避免。

第三,临床研发的投入。对于药企而言,不管处于哪一发展阶段,临床开发都是核心动作。只有打造具有深度和广度的管线,才能为后续持续高增长提供势能。

基于这一目标,管线储备方面,荣昌生物开发了20余款候选生物药产品,包括以RC18为代表的自免药物,以RC48、RC88、RC118等为代表的抗肿瘤药物,以及RC28等眼科药物,覆盖PD-L1、ADC和融合蛋白等多种药物类型,ADC管线占比超50%。

值得注意的是,相较于大部分早期biotech,荣昌生物处于3期临床的管线达到14个,因此整体研发投入会更大。去年前三季度,公司研发投入达到8.58亿元。

正是在上述三大领域的投入,导致荣昌生物收入高速增长却未能实现盈利。但这也是我们不需要为此过多忧虑的原因。

年轻的荣昌生物,尚处于蓄势起跳阶段。只有在特定阶段的基础投入越大,未来的成长势能才会越大。眼下,荣昌生物也将进入“投入加速兑现成收益”的阶段。

/ 03 / 2024年或迎向上拐点

结合荣昌生物业务进展,其在2024年大概率会进入“收获加速、费用减速”的拐点时刻。

“收获加速”的逻辑在于两点:

第一,外部环境不利影响因素消除殆尽,现有适应症加速放量;第二,新适应症上市,推动公司成长加速。

就现有适应症来看,不管是泰它西普还是维迪西妥,都在去年年底的医保谈判中成功续约,并且在新版目录中保持了“唯一性”的特点。

泰它西普是全球首款双靶标治疗系统性红斑狼疮的生物新药,相比于已上市的治疗系统性红斑狼疮的其他生物新药,效果更为显著;维迪西妥单抗则是新版医保目录唯一纳入的国产ADC药物。在ADC临床地位愈发突出的当前,维迪西妥单抗的“唯一性”,无疑是其放量的潜在优势。

新适应症方面,泰它西普类风湿关节炎适应或在2024年上市。去年9月份,泰它西普治疗类风湿关节炎的新适应症上市申请正式获受理。

根据国家药监局副局长雷平去年年底透露,我国药品平均审批用时已从2017年的16个月压缩到12个月。顺利的话,泰它西普新适应症会在今年获批,并为荣昌生物带来可观的业绩增量。

类风湿关节炎不仅患者规模庞大(人数超600万),并且对新治疗手段需求迫切,首选治疗手段甲氨蝶呤在疗效和安全性方面都有待提高。

泰它西普此次申报的适应症,为联合甲氨蝶呤治疗类风湿关节炎。根据3期临床数据,泰它西普联合甲氨蝶呤能够显著提升治疗效果,并且安全性优异。甲氨蝶呤在类风湿性关节炎治疗领域作为首选药物的地位,对于泰它西普放量极为有利。

实际上,新药/新适应症上市,接下来会成为荣昌生物的常规动作。得益于持续的研发投入,公司处于3期临床的适应症超过10个。如下图所示,公司有望在中美两地实现丰收。随着这些新适应症的上市,公司的收入天花板也将逐步提高。

“费用减速”的逻辑则在于,公司最烧钱的阶段已经过去了。

首先,是公司各部门已经进入相对成熟阶段,“扩军”成为过去式。在1月份的投资者交流会上,荣昌生物表示,过去几年规模增长较快的销售部门、生产部门、一些早期研发部门、CMC部门,人员搭建已经相对成熟。2024年,规模不会继续快速扩大,主打增效,人员的素质会有所提高。换句话说,公司的销售等费用将会得到有效控制。

其次,生产方面,维迪西妥单抗(RC48)产能已经准备充足,为泰它西普(RC18)新建设的车间已接近尾声,后续设备及基建投入相对较少。按照现有产能来看,泰它西普、维迪西妥单抗的产能不仅能够满足国内市场的需求,也可满足全球多中心临床试验用产品的需求。换句话说,现有产能已经可以在相当长时间满足公司的销售需要,不需要继续扩产,自然也不需要继续投入过多费用。

最后,研发方面,公司必然还会继续投入,但这并不需要担忧。因为对于药企而言,高研发投入,意味着高竞争力。参照成熟药企,研发费用将会随着收入增长而同步提高,但并不会影响盈利能力。

基于上述变化,我们能够预见,2024年起,荣昌生物的财务模型,将会进入“增收减亏”的通道:收入不断增加的同时,费用率也将不断降低,随着规模效应显现,最终跨越盈亏平衡点。

/ 04 / 总结

就当前而言,市场对于荣昌生物最大的忧虑,或许在于资金情况。截至三季度末,公司账上现金约为8亿元。

在持续亏损的节奏下,市场对公司的“稳健性”有所担心,这并不奇怪。但客观来看,在融资渠道通畅的情况下,我们并不需要担心这一问题。

根据公司此前披露,银行授信额度超过50亿元。因此,就目前而言,荣昌生物有足够的腾挪空间。

并且,泰它西普或许会带来潜在的重磅BD。作为全球首个靶向BLyS(B细胞刺激因子)和APRIL(增殖诱导配体)的双融合蛋白,泰它西普在系统性红斑狼疮、多发性硬化症等多个自免适应症领域具备进度领先、疗效突出的特点。

自免领域向来“钱景十足”。作为参考,泰它西普进度领先的IgA肾病领域,去年便诞生了重磅收购。2023年6月13日,诺华以最高35亿美元的金额收购Chinook。

而具备在多个核心适应症脱颖而出的情况下,泰它西普的天花板会更高。作为参考,核心管线适应症与泰它西普类似的Argenx,当前在美股市场市值超过200亿美金,是冲劲最足的biotech。

很显然,泰它西普若能成功实现BD,不管是首付款还是里程碑款,或许都会成为国产创新药出海新纪录之一。

综合来看,授信充足又有BD预期,加上业务层面不断向好,荣昌生物的发展足够稳健。只是,在极端的环境下,二级市场走向了反方向。

长期来看,市场必然会是一台称重机。接下来,期待荣昌生物在业务层面不断证明自己。

       原文标题 : 穿越万重山,荣昌生物的又一次进化

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