作者 ｜ 廖阳勇
编辑 ｜ 唐飞
“颜值即正义”，随着年轻人对牙齿健康与颜值的双重需求，“牙齿经济”成了一个新的消费风口。
据弗若斯特沙利文资料，口腔护理零售额在过去5年的复合增长率为15．5％，预计2025年市场规模将达到1522亿元。
日前，口腔护理产品提供商薇美姿实业（广东）股份有限公司（以下简称“薇美姿”）向港交所递交招股书。旗下包括口腔护理品牌舒客（Saky）、儿童口腔护理品牌舒客宝贝（SakyKids）。
薇美姿招股书有两大亮点。一是其毛利率优于同行，行业毛利平均为40％－50％，而公司近两年毛利超60％，持平高露洁，表现抢眼。
二是薇美姿的产品线丰富，与国内其它领先的口腔护理企业相比，薇美姿覆盖的品类最全，在所有口腔护理子品类中均有产品布局，包括牙膏牙刷、电动牙刷、冲牙器、漱口水、口腔喷雾剂、牙贴及其他新类别产品。
虽然有高毛利和产品线齐全的亮点优势，但薇美姿的净利润并不高，营收增长乏力。针对这一问题，我们将从以下三个方面探讨其业务发展：
1、未来增长动力在哪？
2、高毛利现状能否持续？
2、代工模式是否会限制其发展？
1、不上不下的“夹心饼”
招股书显示，2019－2021年期间，薇美姿的营收均在16－17亿间浮动，自从2018年达峰后一直增长乏力，原因在何？
这里首先要分析薇美姿过去崛起的秘诀。
薇美姿作为只有十多年历史的本土企业，能在口腔护理行业排第四，最主要的原因是赶上了牙膏的消费升级浪潮。
口腔护理中最重要的品类就是成人牙膏牙刷，零售额占比超60％。其中牙膏又占大头。回顾国内牙膏品牌的更迭史，就能看出舒客牙膏的逆袭之路。
90年代起牙膏品类被高露洁、佳洁士等少数外资品牌垄断，行业集中度很高。
过去二十年口腔护理市场规模高速增长，给了新进入者机会。消费需求开始升级，在防蛀外又形成了美白、抗敏和中草药的细分需求，差异化和高端化的浪潮也推高了牙膏价格，120克牙膏均价从2013年的8．1元，涨到2020年的10．8元。
云南白药和舒客就是在这一时期抓住机会，分别从中草药和美白切入了高端牙膏市场，奠定了领先基础，形成了目前本土品牌和外资品牌抗衡的局面。
如果故事到此结束，舒客仍有很长的舒服日子可过，然而现实很残酷。
一方面，牙膏牙刷品类已在增长期末段，未来5－8年将进入平台期，预计年复合增长率将降至5％左右。
图源：华泰证券
另一方面，行业集中度从2017年起持续下降，2020年CR5市占率跌破45％。随着电商占比提升，新进入者越来越多，这一传统品类僧多肉少、竞争加剧。
图源：国盛证券
这个局面下，薇美姿要依靠牙膏这一优势品类维持领先，压力很大，于是很早就布局了其它细分品类。
口腔护理一般分为四个子类，除了上述的成人基础护理类（即牙膏牙刷），还有儿童基础护理类、电动护理类（电动牙刷和冲牙器）、新兴护理类（漱口水、口喷、牙线和牙贴等）。
儿童基础护理类、电动护理类和新兴护理类近年来增长迅速。例如电动口腔护理类，过去五年CAGR接近50％，2019年起电动牙刷的零售额已超过手动牙刷。
招股书显示，薇美姿在国内电动护理品类份额排第四，儿童基础护理排名第二，貌似成绩不错，细看就发现颓势已现。
和定位高端的牙膏不同，在电动品类舒客定位于中低端，主要因为这是一个成长型品类，大众市场增长更快，从低端切入有助于抢占份额。但电动牙刷的低端市场竞争激烈，薇美姿的产品差异化不足，反映在毛利上也不高，仅44．5％，守住第四名难度很大。
图源：招股书
儿童口腔护理方面，舒客宝贝近三年的增长，是因为定价更高的益生菌牙膏销量占比变大，拉高了均价，进而提升了营收，销量实际反而是在下降的，也反映了低门槛的激烈竞争。
所以，薇美姿过去的成功，主要来自其优势品类成人基础护理，但目前大品类增长放缓，而在增长迅速的新品类，薇美姿的优势并不牢靠，难逃品牌代际更迭的命运。
