《多肽链》原创出品
作者｜严睿
大A股的河埠头，横七竖八躺着成片泛着绿光的医药股。接踵而来的是年报季报，把各家股价压得很低。医药股的破舢板周遭早已被挤估值的白腻泡沫包围了，一漾一漾地，填没了这个板块与那个概念之间的空隙。
河埠上去是三五成堆被割成了癞痢头的人形韭菜。街道的那一边，机构家也没了余钱，基金经理们换上了一副破落相，蔫叽耷拉的眯着屏幕，绿光从屏幕的这端射来，打在几顶上市公司董秘的旧毡帽上。
那些戴旧毡帽的昨个晚上就摇船出来，到了交易所的埠头，气也不敢粗喘一口，悄咪咪的向基金经理们递上一叠年报、季报，神色惶惶的问卜各家命运。
“生物药五块，化药三块”，机构里的先生有气无力的应着他们。
“什么？”旧毡帽董秘们几乎不相信自己的耳朵。知道会糟糕，心里却还有不甘，现在希望一沉，大家都呆若木鸡了。
“上个月里，你们不还估值二十吗？”
“二十五也买过啊。”
“哪里有跌得这样厉害的！”
“现在是什么时候，你们不知道吗？各家倒了霉的财报像潮水一般涌过来，过几天还要杀跌估值呢！”
——叶剩淘《药股》
｜壹｜ 失速
争锋万亿市值，与列强掰腕，本该是全村人的希望，可本土药王如今却哑了火，失了速。
虽已有预期，但仍低于预期。
这是孙飘扬再度出山后的首份年报，也是恒瑞医药上市以来首次营收、利润增速双降的年报。
核心数据甚至低于此前券商研究机构给出预测值的下限，韭菜心凉好个秋。
十个月前，二级市场的散户们还在为孙大帅的“复辟”奔走相告，没成想，8万块起家搞出偌大个恒瑞医药的孙飘扬也没搂住公司股价的颓唐。
这厢还在信誓要捍卫恒瑞医药2000亿元市值，那厢一纸年报便旦旦的让公司股价轻佻的破落于2000亿之下，还大有一去不回头的架势。
恒瑞医药的业绩真的很差吗？单看年度数据，2021年营收259亿元，较2020年的277亿元，下降了6．59％；净利润45．3亿元，同比下降了28．4％。
不尽人意，但也不至于疑是银河落九天呐。
可市场情绪就是这样，弱势之下容不得半点不好。更何况，要是拆开来看季度报，恒瑞医药的颓势似乎才开了个头。
《多肽链》制图 信源：上市公司财报及公开资料
自2020年Q4之后，恒瑞医药已经连续4个季度单季营收、利润出现同比下滑了。要知道，上市近22年以来，恒瑞只有在2008年金融危机时出现过连续2个季度的营收、净利同比双降。
而在二级市场，恒瑞医药也恰是在2021年1月间创下5764．57元（后复权价格）的历史最高股价后，倒头向下直至今天的1770亿元。
15个月股价便打个了三折，也与公司的季度营收利润数据曲线保持了方向上的一致性。
与此同时，2021年Q4季度，恒瑞医药的股东名单上高瓴资本的彻底消失引得市场一片唏嘘。
从2016年中开始，高瓴资本便一路增持恒瑞医药。
尽管持股仅占恒瑞流通股本的0．64％，但这个被视为风向标式的机构投资人的离场，似乎也预示着“本土药王”进入增速“搁浅”阶段。
此外，恒瑞医药是中国医药企业的“旗舰型”企业，相当产业集群里的辽宁号、山东号，对于整个医药产业发展的示范效应、带动效应都是举足轻重的。
从上个世纪70年代的创业期，到新千年后的仿创并举，到如今高举中国创新药的旗帜，积极拥抱生物药技术，再到布局海外市场，恒瑞医药的每一步都是中国医药行业企业学习的好榜样。
现在，好榜样也失速了，翻看不少创新药上市公司的财报，寒凉的数据有点让人心慌。难道中国创新药企业，青涩未脱，步履未稳，就已经开始衰退衰老了吗？
作为行业标杆的恒瑞医药，连续出现季度的业绩下滑究竟是成长通道出现了拐点，还是受大环境影响的阶段性失速？
如果是前者，那是否意味着整个AH股的医药板块公司都面临着相似的拐点？如果是后者，那为何铁杆的投资伙伴却也扬长而去？
看着匍匐在跌停板中板的恒瑞医药，不知道此时孙大帅心情是几味杂陈，但二级市场真金白银追捧恒瑞的80多万中小投资者是没了信心的。
市场信心，很金贵也很脆弱。
｜贰｜ 阵痛
集采和医保谈判，像套在恒瑞等药企牛鼻子上的环，以量补价补来的是药企的疯狂内卷。
何以让市场没了信心？业绩衰减只是其表。
恒瑞医药给出五条答案：1．研发投入加大；2．集中带量采购影响；3．医保谈判导致产品降价；4．生产成本上升；5．人力成本、运营成本居高不下。
对于投资人而言，这五条影响业绩的原因中1、4、5都好理解和接受，公司也可以做出主动性调整，真正顾虑的是2和3，在很大程度上这是企业无法自控和调整就能改变的。
实际上，即便在二级市场的高涨期，集采和医保谈判也始终是牵引药股估值波动的一个重要因素，对药股的业绩影响也是非常直接且长效的。
这也是医药行业很特殊的地方。
从现实情况看，虽然这些年恒瑞医药仿制药与创新药并举，双轮驱动公司增长，但一方面随着集中带量采购涉及仿制药品种的不断增加，另一方面创新药要通过医保谈判进入医保目录，政策面对恒瑞业绩形成了“双打”效应。
过去四年时间里，恒瑞进入国家集中带量采购的仿制药有28个品种，中选18个品种，中选率虽达64％，但平均中选价降幅则高达73％。
此前凭借入选品种的放量，恒瑞还能维持增长惯性，然而集采涉及品种越来越多之后，情况就变得不同了。
况且，集采以量补价的背后还藏着药企仿制药产能扩张的风险因素。
创新药会是药企续命的良方吗？
2020年末，恒瑞医药自主原研的，用于治疗晚期肺癌、肝癌、食管癌等肿瘤疾病的PD－1抑制剂卡瑞利珠单抗（艾瑞卡?）成功进入医保目录，但进入医保的“代价”就是产品单价降幅达到了85％。
其实降价还不是创新药最大的考验，行业内卷才是。
生物技术的快速发展，的确给医企带来了无与伦比的创新药研发空间与市场想象，这也是头几年大量资本疯狂介入的原因。只是人人都在大讲创新药机会的时候，它就变得很难成立了。
连孙飘然也认为现在创新药“卷”得厉害，尤其是在肿瘤、免疫等热门领域，药企扎堆，重复建设的现象更加突出。
叠加这些年新药审评审批制度的变革，新药过审的速度加快，因此在恒瑞医药诸多优势领域，越来越多的竞争者开始涌现。
跨国药企巨头已经逐渐适应了中国市场的制度变革，很多创新药核心产品被纳入医保目录；国内药企大规模奔赴创新药转型，很多企业借助“License－in”（授权引进）的模式，试图弯道超车。
这对恒瑞而言构成了极大的外部竞争压力。而在内部，创新药管线布局虽已初露峥嵘，但商业化却仍然需要一个过程。
在“爆品”越来越难出现，对手越来越快的市场环境下，恒瑞又处在仿制药加速衰减，创新药未大规模商业化产出的尴尬期，经历阵痛在所难免。
｜叁｜ 未来
是经历阵痛后重塑增长，还是未老先衰颓唐不振？恒瑞医药最大的挑战是自我迭代。
在过去2021年里，恒瑞医药不仅上市的8款创新药已全部被纳入国家医保目录，同时达尔西利和恒格列净2款国内首创的重磅创新药上市。
至此，恒瑞已有10款创新药获批上市。但这还不够多，还不够快。
曾经孙飘扬认为有10款左右的创新药就能支撑起恒瑞医药的发展，可现在的他显然要改口自己的判断了，恒瑞需要更丰富的新药管线布局，才能应对激烈的竞争，度过转型的阵痛。
目前，恒瑞医药在手有50＋的创新药处在各个临床开发阶段，还有250余项已展开临床试验的。这是恒瑞未来5－10年真正依靠创新药重塑成长的核心资产。
重新执掌恒瑞的孙飘扬要做的是让恒瑞向创新药转型更加坚定的同时，速度也得起来。
于是，2021年财报上，我们看到了恒瑞“血拼”式的研发投入。
54．93亿元的研发费用支出，大幅高于当年44．84亿元的当期净利润，这是此前五年来从未出现过的景象。
《多肽链》制图 信源：上市公司财报及公开资料
无论从研发投入的绝对值、占比总营收亦或是同比增长上看，恒瑞医药在国内药企中绝对是顶级的，但老药人孙飘扬应该很清楚恒瑞在创新药上仍然与跨国巨头有着巨大的差距。
事实上，创新药按技术含量高低，也分为四个等级：
me－too：对已有药物化学结构改变较小，作用机理和效果类似；
me－better：对已有药物化学结构改变较大，以获得更优的疗效和安全性；
BIC：best－in－class，同类创新药物中效果最佳；
FIC：first in class，全球首创新药。
作为中国药企研发投入和综合能力最强代表，过往恒瑞医药的创新药其实是在me－too和me－better的层面，但BIC和FIC才是其发展的终极目标。
所以，顶着财务数据“逆增长”和二级市场的压力，孙大帅还得持续加码研发投入，才能赌一个恒瑞创新药的未来。
当然，短中期内恒瑞面临的绩效压力和市场压力，也是孙飘扬需要兼顾解决的。
在其回归之后，恒瑞医药也加大了内部变革的力度，对组织框架进行了大规模的“整合提效”，撤销区域层级架构的同时，精简了近4000名销售人员，从而降低销售运营成本。
市场端，面对国内市场带量集采和医保谈判的压力，孙飘扬的策略是开源拓展海外市场，提升国际化战略在恒瑞未来发展中的权重。
只是孙飘然很清醒，恒瑞的国际化不会是一蹴而就的，毕竟饭只能一口一口的吃。
2021年，恒瑞医药在海外研发投入也创下新高，达12．36亿元。要拓展国际市场，先得弥补技术水平的差距，恒瑞还有很多基础能力需要培养和提升。
原文标题 : 恒瑞医药未老先衰了吗？
