本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
近日，联影医疗申请科创板上市获得上交所受理，拟募资约125亿元。
作为专注高端医疗器械的本土龙头，联影医疗的IPO动态始终备受关注。外界一直赋予它“医疗影像独角兽”、“迟到的破局者”等标签。
高端医疗器械国产替代加速的大背景下，面对前有GPS（GE医疗、飞利浦、西门子）等外资猛虎与迈瑞医疗、东软医疗等本土枭雄的合围，联影医疗能否担负起“破局者”角色，值得深度解读。
01
超百亿募资
相比老牌上市械企，成立于2011年的联影医疗，总部坐落于上海张江高科技园。
虽然联影医疗只成立了短短十年，但却有着很高的“起点”。
在成立三年之后的2014年，联影便发布了首批包括MRCTDRPEC－CT在内的11款产品。同时，“在公司将产品推向市场的首年，便获得了6亿多元的订单”。
2017年9月，联影成功完成A轮融资，融资金额33．33亿元，投后估值333．33亿。此轮融资更是一举创造了中国医疗设备行业最大单笔私募融资。
2018年，联影不仅顺利完成了B轮融资，同时为了聚焦主业，还剥离了规模较小的第三方影像中心和医疗人工智能业务。
联影医疗之所以起点高，一部分原因是得益于来自德国西门子等外资巨头的核心团队，自成立之初就采取高举高打的竞争策略，将矛头直指GPS三巨头。
经过多年努力，联影医疗后发制人、出奇制胜的策略得到了市场验证。
通过构建包括高端医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，并配套智能化、信息化解决方案，使得联影成为目前国内唯一一家产品线覆盖全线高端医疗影像设备，并同时拥有自主核心技术的企业。
联影医疗业务介绍 资料来源：公司官网，民生证券研究院
截至目前，联影医疗已经累计向市场推出70余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET／CT、PET／MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器（动物MR、动物PET／CT）。
此次联影医疗拟募资超百亿元冲刺科创板，之所以会引发市场热议，主要在于市场认为联影医疗“并不缺钱”。据招股书显示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，公司期末现金余额分别为18．78亿元、14．76亿元、31．24亿元、11．18亿元。
数据揭示真相。根据同花顺i问财数据显示，39家科创板上市医疗器械企业中，2020年现金期末余额最高的圣湘生物为25．91亿元，2021年上半年现金期末余额超过11亿元的仅有9家。这意味着，联影医疗的期末现金流已经达到行业前列水平。
科创板上市医疗器械企业现金期末余额 来源：同花顺i问财
按照联影医疗招股书披露，在本次发行新股的实际募集资金扣除费用后，全部用于公司主营业务相关项目及主营业务发展所需的营运资金，分别用于下一代产品研发项目、高端医疗影像设备产业化基金项目、营销服务网络项目、信息化提升项目和补充流动资金，从而加快推进全球化和提高核心部件国产化水平。
联影医疗IPO募资用途 来源：招股说明书
02
医械国产替代高端玩家
只有读懂历史，才能意会未来。
过去的财务数据，虽然与企业的未来没有必然的相关性，但却能从蛛丝马迹中发现企业经营管理中的亮点和存在的问题。
从往年业绩看，联影医疗2018－2020年复合增长率为68．27％，增长速度较快。其中，2018年、2019年实现总营收分别为20．35亿元、29．79亿元，增长速度较快，但归母净利润却分别亏损1．26亿元、7352万元，扣非归母净利润更是分别亏损3亿元、2．55亿元。
新冠疫情的爆发，带动了市场对CT、XR等与新冠肺炎检测相关的影像诊断产品市场需求量和销量相应增长，使得联影医疗2020年业绩暴增：实现总营收57．61亿元，同比增长93．3％，净利润更是大幅增长至9．03亿元，一举扭亏为盈。
2021年上半年，联影在疫情的持续发酵下延续业绩增长态势，实现总营收30．85亿元，归母净利润6．47亿元，双双保持增长。
联影医疗主要财务数据及财务指标 来源：招股说明书
通过梳理板块业务数据不难发现，联影医疗的经营业务分为硬件和软件两大方面，具体包括销售高端医学影像诊断设备及放射治疗设备、提供维修收入和软件收入，其中设备类产品销售为主要收入来源，营收占比达到90％左右。
细分来看，MR、CT与XR产品作为传统主要收入来源，对主营业务收入及毛利贡献较大，合计营收占比达75％以上。同时，联影近年来也在高端MI分子影像成像系统领域持续发力，销售收入从2018年的1．38亿元增长至2021年上半年的3．82亿元，营收占比从6．93％增长至12．46％。
分子影像系统（PET／CT、PET／MR）是医学影像最前沿的技术，也是未来的重要发展趋势，已经涉及到肿瘤前期诊断、精准药物开发等领域。
联影医疗是国内少数取得PET／CT产品注册并实现整机量产的企业，已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET／CT产品uEXPLORER（Total body PET／CT）、国产首款一体化PET／MR产品uPMR 790、国产首款数字化TOF PET／CT 产品uMI 780 和国产首款PET／CT产品uMI 510，可为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗提供精准分析。
同时，按照新增销售台数计，联影自PET／CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一。
联影医疗产品收入构成情况 来源：招股说明书
从销售模式看，联影医疗采取经销和直销相结合的销售模式，终端用户主要包括医疗机构、科研院所及高校。其中，经销商主要负责产品推广和终端医疗机构客户的拓展，因而收入占比更高，近年来占总营收比重均超过65％以上。
2018年至2021年上半年，联影医疗研发投入分别为6．66亿元、6．9亿元、8．5亿元、4．99亿元，占营业收入的比例分别为32．73％、23．17％、14．76％和16．17％。
得益于对高端医学影像设备和放射治疗产品核心技术的执著，目前联影拥有十多款国产首款的器械产品，使得盈利能力不断增强。
据招股书显示，联影医疗2018年至2021年上半年主营业务毛利率分别为39．11％、42．06％、48．81％和 51．85％，呈现上升趋势，主要系对主营业务收入及毛利贡献较大的CT、MR与MI产品的毛利率上升所致。
不过，从市场区域看，目前联影医疗的销售收入仍以内销为主，收入占比超过90％。
2018年至2021年上半年，联影的境外销售收入占公司主营业务收入的比例分别为2．18％、3．37％、4．21％和5．89％，虽然整体呈现逐年增长的趋势，但占比仍然较低。这与其所处的医疗器械行业被外资巨头所垄断有着密切的联系。
03
优劣势并存
如前文所述，处于“黄金赛道”的联影医疗，在我国高端医疗器械行业加速实现国产替代的背景下，显然有着莫大的发展机遇，但其中也蕴含着风险。
毫无疑问，我国医学影像设备市场确实有着极好的成长前景和巨大的市场空间。根据灼识咨询研究报告显示，在市场需求及政策红利的双轮驱动下，2020年中国以23％的市场份额成为全球第二大医疗器械市场。
2015－2020年，中国医疗器械市场规模从3125．5亿元增长至7789．3亿元，年复合增长率约20％，高于全球增速。其中，2020年我国医学影像设备市场规模已达到537亿元，预计2030年市场规模将接近1100亿元，年均复合增长率预计将达到7．3％。
中国医学影像设备市场规模 数据来源：灼识咨询，以出厂价口径计算
但与此同时，联影医疗当前需要面对的竞争对手，除了GPS（GE医疗、飞利浦、西门子）等猛虎强势合围以外，还得与迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等国内饿狼展开激烈竞争。
因此，能否突出重围的关键，取决于联影医疗的竞争优势有多大？如果成功上市，未来又能否成为搅动行业“活水”的“破局者”呢？
从竞争格局看，虽然我国在中低端产品市场已经逐步实现国产替代，但高端医学影像设备市场长期以来却一直被GPS等外资巨头垄断，在高端PET／CT、MR和CT等产品市场，进口品牌曾占据90％以上的市场份额。
例如，联影医疗的医学影像诊断和放射治疗产品的核心部件，就需要从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商或其境内子公司处采购。
所以，为了打破国外技术垄断、实现高端医疗设备国产替代，联影医疗与迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等国产械企一直在不断加大医学影像设备市场的开拓力度。
区别于其他国产械企，联影医疗一直主打高端医疗设备，且实现了诊疗一体化布局。
对比来看，万东医疗的产品线覆盖大型影像产品、移动影像产品、影像诊断服务（万里云）、超声诊断产品（万东百胜）等；东软医疗实现了中低端产品到高端产品的全覆盖；迈瑞医疗主要产品覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域，其中医学影像产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统和PACS。
从竞争优势看，联影医疗的研发费用率显著高于同行。
2018年至2021年上半年，联影的研发费用率分别为27．10％、19．42％、13．12％及14．75％，高于可比公司，主要系公司一贯注重技术创新和产品研发，研发投入相对更高，综合研发能力也更为强劲。
同时，联影也组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队，目前共有近2000名研发人员，占员工总数比例超过35％；超过1700人拥有硕士或博士学历，超过350人具备海外教育背景或工作经历。
联影医疗研发费用率与可比公司比较情况 来源：招股说明书
此外，凭借全面的产品覆盖、先进的产品性能和立体的营销网络等竞争优势，联影医疗产品在国内新增设备市场份额领先。
根据灼识咨询数据显示，按新增台数占有率口径，2020年联影医疗MR、CT、PET／CT、PET／MR及DR排名均处在行业前列。
其中MR、CT、PET／CT、PET／MR 及 DR产品排名均处在行业前列，其中MR产品在国内新增市场占有率排名第一，1．5T及3．0T MR分别排名第一和第四；CT产品在国内新增市场占有率排名第一，64排以下CT排名第一、64排及以上CT排名第四；PET／CT及PET／MR产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR及移动DR产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。
同时，根据全球市场研究机构Ipsos数据显示，2020年上半年联影医疗跃居中国临床实用型CT与磁共振销量第一，第二至第五名分别为GE、西门子、东软医疗、飞利浦。
另外，联影医疗产品自上市以来已入驻全国近900家三甲医院，并在全球范围内实现数千家客户的覆盖。据招股书显示，2020年全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家。
不过，当前联影医疗在经营中也存在着隐忧，主要表现在资产负债率高、应收账款周转率和存货周转率低等方面。
据招股书显示，2018年至2021年上半年联影医疗应收账款周转率分别为2．08次／年、3．22次／年、6．76次／年及3．78次／期，同时存货周转率分别为1．02次／年、1．11次／年、1．66次／年及0．72次／期，均较迈瑞医疗、万东医疗平均水平偏低。
归其原因，在于联影的主要产品为医学影像诊断和放疗设备等大型医疗设备，生产工艺流程较长，因此回款速度、存货周转速度相对迈瑞医疗、万东医疗销售小型医疗设备较慢。
联影医疗与可比上市公司运营能力指标的对比情况 来源：招股说明书
另外，随着公司业务发展的不断壮大，以及持续的资本支出需求，联影医疗近年来负债率一直保持较高水平。
2018年至2021年上半年，联影的资产负债率分别为64．39％、68．93％、62．63％、52．21％，主要原因系迈瑞医疗、万东医疗均实现了资本市场融资，偿债能力大幅增强，而公司经营所需资金主要通过债务融资和自有资金积累解决，融资渠道相对单一。
善弈者谋势，善谋者致远。总结来看，联影医疗实施高举高打的竞争策略，坚持主打高端医疗器械，从历年业绩、竞争优势和市场占有率情况看，确实达到了后发制人却“出奇制胜”的效果。
乐观预期，一旦联影医疗成功上市，凭借估值优势和研发实力，大概率将与迈瑞医疗一并构筑出A股医疗器械赛道“双子星”格局。错过了迈瑞，这次别再错过联影——至少它值得看看。
