叮当健康IPO失利 阿里健康重返亏态 规模战差在哪?

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互联网医疗的阳光与荆棘

作者:木宁

编辑:方飞

风品:郝科科

来源:铑财-铑财研究院

“你信不信,就凭着张艺谋、周润发、巩俐、周杰伦这几个名字,这片子的票房就有两亿!”

2006年,正值巅峰的张艺谋向反对拍摄《满城尽带黄金甲》的编剧芦苇掷下豪言。最终该片最终票房2.91亿元,在那个年代堪称奇迹。对比3.6亿的总耗资,以及糟糕口碑,难言成功。

2021年,凭借一部《悬崖之上》,张艺谋拿到了阔别18年的金鸡最佳导演奖。

相比《黄金甲》、《长城》,这次张导没用任何“顶流”,却实现了大奖、口碑双收。由此不难悟出一个道理:成功,从来不是简单材料的堆砌。

类似思考,在企业圈也不鲜见。

互联网、医疗、线下线上融合、独角兽、数字化......单拎任何一个赛道,都是巨大财富象征,资本蜂拥。诸要素兼具的叮当健康,却在IPO中遭遇了不顺。

2021年12月底,叮当健康上市申请正式“失效”。尽管根据规定,其仍可更新招股书并寻求聆讯机会,但截止2021年1月10日,叮当健康方面没有新动作。

不由唏嘘,这么多华丽食材,炒了一盘不香的菜,市场咋想的?

01季亏7.6亿 离规模效应有多远?

将时间拨回半年前,2021年6月22日,叮当快药所属公司叮当健康科技集团有限公司(以下简称“叮当健康”或“叮当快药”)递交上市申请,中金、招银国际为联席保荐人。

彼时,市场不乏乐观情绪。

行业看,2020年网上药店销售规模1593亿元,比上年增加591亿元,同比增长59.0%,是近四年增长高点,市场空间巨大。

竞品看,1药网、阿里健康、平安健康、京东健康等“先行者”背后,不是阿里、京东等互联网巨头,就是平安等金融大鳄,资本热度无需累言。

叮当健康招股书显示,按2020年收入计,叮当健康在中国数字零售药房市场排名第三,市场份额1.2%,仅次于阿里健康(11.4%)和京东健康(7.7%)。巨头拼杀中,有此竞争力实属不易。

当家人方面,叮当健康创始人、控股股东杨文龙,是仁和集团(没错,就是旗下有“妇炎洁”、“闪亮”、“优卡丹”的那个仁和)的董事长,持有仁和集团100%股权。后者是A股上市公司仁和药业大股东,叮当健康也算“背靠大树好乘凉”。

不难预测,虽招股书失效,但其还会继续寻求上市机会。毕竟这艘船上还承载着诸如宁波软银、泰康人寿保险、中金祺智、青岛软银、深圳软银、深圳招银新趋势、南京招银共赢、深圳招银共赢等明星投资方。

“一鼓作气、再而衰,三而竭”。IPO首战失效的聚光灯下,这家互联网医疗“独角兽”的价值底色必然被审视,实力成色究竟如何呢?

不妨来分析一波。

如说剧本是一部电影的核心,那么企业核心就是商业模式。正如优秀剧本要逻辑紧密才能说服观众。出色的商业模式,同样也要有成熟的商业逻辑及盈利前景。

那么,叮当健康“剧本”如何呢?

似乎更待理清。最直观表现,便是业绩:

2018年、2019年、2020年和2021年第一季度,其营收分别为5.85亿元、12.76亿元、22.29亿元,7.80亿元。

其中,2021年第一季营收相比2020年同期增加56%。2018-2020年,营收复合年增长率95.2%。

营收增速放缓外,亏损泥潭更扎眼。

2018年、2019年和2020年,净亏分别为1.03亿元、2.74亿元和9.2亿元。2021年第一季更高达7.67亿元,是2020年同期3296.8万元净亏的22倍左右。

亏额大增,且增幅远超营收增幅,这对已成立6年的新兴企业而言不算加分项。离规模效应还有多远?经营效率、精细化运营力、核心竞争壁垒是否亟待提升?

一般情况下,问题更多会出在毛利率上。

2018年、2019年、2020年、2021年第一季,叮当健康毛利率分别达到41.1%、36.8%、34.4%、30.4%。

证券日报引述分析师观点称:如2020年,叮当健康的毛利率分别较阿里健康和京东健康高出11.1个百分点和9个百分点。

可见,叮当健康毛利率虽有所下滑,但整体并不低,对比竞品甚至处于高位。

净利方面,阿里健康虽2021半年报不佳,但2020年同期利润2.79亿元,经调整后达到4.36亿元。而京东健康2021年中期净亏也实现了大幅收窄。

叮当健康何有上述亏态呢?

02两端“烧钱” 还有啥资本故事?

回归到商业模式。

公开资料显示,叮当健康成立于2015年,为互联网“医疗+医药”健康到家服务平台,提供即时药品零售及医生诊疗解决方案服务,主要包括快药、在线医生诊疗及慢病与健康管理。在中国14个城市拥有302家智慧药房,并通过叮当快药全国派送队伍派送产品。

表面看,叮当健康健康到家模式,与阿里健康、京东健康、平安健康没有太大区别。简言之即线上买药,线下配送。

杨文龙曾言:“叮当快药不只是个药品大卖场。”在实现线上线下私域流量闭环后,叮当快药进入了更具生态性的3.0时代。2019年6月,叮当快药宣布着手打造“医+药+保+养”健康新生态,围绕“用户用药、慢病复诊、未病养护、家庭健康”提供完善的健康管理服务。

实际表现看,杨文龙的“新生态”、体系化服务并没掀起太大波澜。

招股书显示,2018年至2020年以及截至2021年一季度,其快药服务供应分别录得合共1.41亿笔、2.64亿笔、4.05亿笔及1.29亿笔销售订单。2018-2020年,用户在线诊疗服务次数从10万次增长至440万次。

大多数营收来源,还是“卖药”。

不过,叮当健康也卖出了特色。相比阿里健康、京东健康的物流快递配送药品,其以叮当快药为核心,主打一个“快”字。最广为人知的,即28分钟送药上门。

换言之,叮当健康不仅是数字大健康的独角兽,也是即时送药细分赛道的独角兽。

行业分析师李晨表示,一个细分赛道,注定了叮当健康商业模式上的独特性。阿里健康、京东健康的商业模式,与背后电商平台差别不大,只是产品换成了药品。而叮当健康更像药品领域的“闪送”,或类似美团、饿了么“跑腿”。不同模式,也就注定成本存在差异。

所言不虚。对医药电商而言,最重要的是“两端”,即后端药房,前端用户。

药房端,主打即时送药的叮当健康,对药房把控力势必要更强。在此背景下,叮当健康开始布局自营线下药房,如上文的14个城市建立302个智慧药房。

问题在于,这种重资产布局成本高昂,且需要较长培育周期。叮当快药的销售渠道分为线上直营、业务分销和线下零售,2020年分别占比75.4%、15.2%和8.9%。

易观医疗行业分析师张竞文指出:选择自建线下药店的叮当快药,短期内难以依靠线下药店盈利,面临不小的租金压力;同时承诺快速送药也对其物流配送提出高要求,增加成本。

用户端,相比背靠阿里、京东的两竞品,流量上有天然劣势的叮当健康,若要保持C端竞争力,除了线下药店,烧钱营销也是必须。

2018年、2019年、2020年和2021年第一季,叮当健康的销售及市场推广开支分别为1.41亿元、2.79亿元、4.40亿元和1.75亿元,占总收入的比例分别为24.1%、21.8%、19.8%和22.5%。

多项成本结合,叮当健康营业成本高企也就不足为奇。2018年至2021年一季度,分别为3.44亿元、8.06亿元、14.62亿元和5.43亿元,分别占同期营收的58.91%、63.16%、65.62%和69.61%,持续提升。

总结下来,其商业模式短板即:战线过长、投入过重。

长鞭效应告诉我们。在产业链管理中,产业链越长的企业,虽盈利想象空间更大,但综合成本也更加沉重,实操反而盈利周期变长、不可控性变大。

更深考量在于,叮当健康的重资布局,到底值不值?能否烧出核心竞争力?如今,不仅阿里健康、京东健康都推出了同样服务,美团、饿了么、闪送,甚至各大药房也开始涉猎此道。叮当健康的核心优势还有多少?还有其他资本故事吗?

不算苛求。扩大自营药房规模,是为保证即时性,提升用户体验。随着业务量增大,浏览黑猫平台不乏质量服务投诉,对此口碑损伤是否值得深思?

2021年底,深圳市市场监督管理局公布一则罚单:叮当智慧药房(广东)有限公司深圳福田田面新村店未按药品分类管理规定陈列、储存药品案行政处罚决定书。

显然,相比IPO的星辰大海,叮当健康还有不少战略方面、实操层面的短板隐忧。查漏补缺、夯实基本盘,或才是提振预期、冲破上市疑云的最优解。

03变脸亏损 短期难复原?

客观而言,医疗本身重体验、强专业、高壁垒。“由轻转重”体现了叮当健康的深耕细作、特色打磨,抛开节奏把控、效率提升,初衷值得肯定。

同时,首战IPO失利也有行业原因。

2021年,互联网企业进入下行周期,互联网医疗股亦遭遇大幅回调。行业三巨头中,阿里健康股价腰斩、领跌七成,京东健康、平安好医生也震荡下行。

巨头萎靡,自然影响资本信心。背后既有市场理性回归,又有企业本身短板掣肘。

以阿里健康为例,甚至改变了一些投资者的认知。

前期烧钱建壁垒,后期规模效应持续盈利,是互联网医疗乃至整个互联网行业的商业路径。

阿里健康,在2020年上半年拿下4.36亿元净利、年度活跃消费者数量超2.8亿的情况下,2021年突然业绩变脸。

2021年中报显示,截至2021年9月30日止六个月,公司收入93.58亿元,同比增30.7%,利润亏损2.32亿元,经调整后利润仍亏2.83亿元,同比下滑183.13%。

是一时阵痛,还是重陷迷途呢?

摩根大通研报显示,下调阿里健康目标价69%至9港元。并认为其估值溢价主要来自成为一站式网上医药服务平台的预期,但因行业受惠力度转变,预计估值溢价不会短期复原,评级降至“中性”。

一句“短期难复原”,凉了多少投资者的心。为啥这么悲观?

营收看,2021年二、三季度,其医药电商平台业务和医疗健康及数字化服务业务增速分别仅9.2%和13.9%。医药自营业务收入81.19亿元,同比增加34.5%,上一财年增速则达69.6%。规模扩张放缓肉眼可见。

为消除成长焦虑,其报告期内销售及市场推广开支9.83亿元,同比增加93.4%;产品开发支出3.23亿元,同比增加40.7%。

一番豪投,业绩没拉多少,却直接挤压了盈利空间,毛利率20.0%,同比下降6%。

其次,则是供应链端投入。财报指出,由于对医鹿APP、本地医疗、健康险等产品,药品仓储物流等供应链能力,天猫医药平台和阿里健康大药房品牌推广以及针对C端市场推广等支出大幅增加,推高了整体成本。

国信证券研报显示,阿里健康2022财年中期亏损原因在于,品类占比变化和商品促销导致毛利率恶化,同时品牌营销加大、供应链投入等又使费用率升高。

成功千万条,失败却大同小异。阿里健康重入亏态,也因“烧钱”翻了车。

04强监管冲击波 处方药香不香

那么,家大业大、不缺流量的阿里健康,为何还要烧钱呢?

一个核心考量,便是监管层态度变化。

2021年10月底,国家卫健委对外发布《关于互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》,对互联网医疗平台的销售药品模式、问诊模式皆提出更严厉要求,强调要先方后药、首诊线下,明确提出要禁止以药养医。

同时,医师接诊前需进行实名认证,确保由本人接诊,其他人员、人工智能软件等不得冒用、替代医师本人接诊。

矛头直指平台业务核心,亦有良苦用心。健康无小事,寻医买药不是吃吃喝喝,须慎之又慎。随着行业急速扩张,一些乱象显现出来。

例如黑猫投诉上,有用户反映:我昨天在阿里健康大药房买了香丹清,结果我收到是江中健胃消食片。欺骗顾客的是傻子。

也有用户称:2021年12月22日中午签收了购买的四罐放鹤洲陈皮,打开后想要喝,抓取时候被带有金边的物品吸引,仔细一看,竟是烟头,顿时怒火冲天。

监管利剑出手,旨在激浊扬清、回归质量、专业本源,利好消费者。与之相应,企业则要经历阵痛、业务脱胎换骨。

阿里健康将宝压在了处方药上。2021年10月,阿里健康大药房发布新药首发扶持计划,开拓药企的院外市场。报告期内,该业务同比大涨127.3%。单从此看,这部分钱烧的很值。

问题在于,持续性几何、何时能盈利?

毕竟阿里健康财报中直言,处方药毛利率较低。

05核心价值论 从规模到质量

从首冲港股失败的叮当健康,到业绩变脸的阿里健康,一个不争事实是:看上去很美的互联网医疗赛道,实则布满荆棘。

归根结底,一味“烧钱”烧不出未来。理清互联网与医疗间的关系很重要。无论叮当健康,还是阿里健康,虽触及了医疗产业链,并努力深化,但本质上以卖药为核心的互联网公司,或者电商平台属性仍强。优点是提高效率、资源配置。缺点即特色壁垒、专业力薄弱。一旦业内出现更强的“烧钱者”,或新模式颠覆者,这些当下巨头的所有便化为乌有。

简言之,健康、成熟、更可持续发展之路任重道远。

当然,目前看,二者也在加速补短板、夯实专业基础。

叮当健康,向用户提供24小时药剂师用药指导。并建立了一支包括医生、药剂师在内的专业医疗团队,全天候为用户提供在线诊疗咨询服务。针对慢性病及健康管理板块,还提供慢性病管理及与DTP药房相关服务。

阿里健康,截至2021财年中报,其医药电商平台向消费者提供超4000万个SKUs,较半年前快增700万个;服务商家逾2.5万个,较半年前增加3000。进一步扩大了服务范围。

改变可圈可点,但离自身脱困、行业引领还有不小距离。

2018年、2019年及2020年以及2021年一季度,叮当健康研发成本占比分别为5.4%、4.1%、3.7%、2.5%,呈一路走低之势。相比近10亿的销售市场开支,阿里健康的产品研发开支也仅3.23亿元。

跑马圈地、体量扩张的特征依然明显。大不代表强、快不代表优,真正的规模效应,需要体量、效率、质量兼顾,最忌粗放扩张。

在铑财看来,互联网医疗的核心价值在于更广泛、高效、专业、精准的医患触达。无论对传统医疗的颠覆还是优化,都离不开核心创新力与扎实基本功。

从规模到质量。“烧钱”不是万能解,在精细化、特色化、业务生态协同的内生力打造上,独角兽们要走的路还有很长。

2022,叮当健康、阿里健康会有哪些改变呢?

本文为铑财原创

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