互联网医疗的阳光与荆棘
作者：木宁
编辑：方飞
风品：郝科科
来源：铑财－铑财研究院
“你信不信，就凭着张艺谋、周润发、巩俐、周杰伦这几个名字，这片子的票房就有两亿！”
2006年，正值巅峰的张艺谋向反对拍摄《满城尽带黄金甲》的编剧芦苇掷下豪言。最终该片最终票房2．91亿元，在那个年代堪称奇迹。对比3．6亿的总耗资，以及糟糕口碑，难言成功。
2021年，凭借一部《悬崖之上》，张艺谋拿到了阔别18年的金鸡最佳导演奖。
相比《黄金甲》、《长城》，这次张导没用任何“顶流”，却实现了大奖、口碑双收。由此不难悟出一个道理：成功，从来不是简单材料的堆砌。
类似思考，在企业圈也不鲜见。
互联网、医疗、线下线上融合、独角兽、数字化．．．．．．单拎任何一个赛道，都是巨大财富象征，资本蜂拥。诸要素兼具的叮当健康，却在IPO中遭遇了不顺。
2021年12月底，叮当健康上市申请正式“失效”。尽管根据规定，其仍可更新招股书并寻求聆讯机会，但截止2021年1月10日，叮当健康方面没有新动作。
不由唏嘘，这么多华丽食材，炒了一盘不香的菜，市场咋想的？
01季亏7．6亿 离规模效应有多远？
将时间拨回半年前，2021年6月22日，叮当快药所属公司叮当健康科技集团有限公司（以下简称“叮当健康”或“叮当快药”）递交上市申请，中金、招银国际为联席保荐人。
彼时，市场不乏乐观情绪。
行业看，2020年网上药店销售规模1593亿元，比上年增加591亿元，同比增长59．0％，是近四年增长高点，市场空间巨大。
竞品看，1药网、阿里健康、平安健康、京东健康等“先行者”背后，不是阿里、京东等互联网巨头，就是平安等金融大鳄，资本热度无需累言。
叮当健康招股书显示，按2020年收入计，叮当健康在中国数字零售药房市场排名第三，市场份额1．2％，仅次于阿里健康（11．4％）和京东健康（7．7％）。巨头拼杀中，有此竞争力实属不易。
当家人方面，叮当健康创始人、控股股东杨文龙，是仁和集团（没错，就是旗下有“妇炎洁”、“闪亮”、“优卡丹”的那个仁和）的董事长，持有仁和集团100％股权。后者是A股上市公司仁和药业大股东，叮当健康也算“背靠大树好乘凉”。
不难预测，虽招股书失效，但其还会继续寻求上市机会。毕竟这艘船上还承载着诸如宁波软银、泰康人寿保险、中金祺智、青岛软银、深圳软银、深圳招银新趋势、南京招银共赢、深圳招银共赢等明星投资方。
“一鼓作气、再而衰，三而竭”。IPO首战失效的聚光灯下，这家互联网医疗“独角兽”的价值底色必然被审视，实力成色究竟如何呢？
不妨来分析一波。
如说剧本是一部电影的核心，那么企业核心就是商业模式。正如优秀剧本要逻辑紧密才能说服观众。出色的商业模式，同样也要有成熟的商业逻辑及盈利前景。
那么，叮当健康“剧本”如何呢？
似乎更待理清。最直观表现，便是业绩：
2018年、2019年、2020年和2021年第一季度，其营收分别为5．85亿元、12．76亿元、22．29亿元，7．80亿元。
其中，2021年第一季营收相比2020年同期增加56％。2018－2020年，营收复合年增长率95．2％。
营收增速放缓外，亏损泥潭更扎眼。
2018年、2019年和2020年，净亏分别为1．03亿元、2．74亿元和9．2亿元。2021年第一季更高达7．67亿元，是2020年同期3296．8万元净亏的22倍左右。
亏额大增，且增幅远超营收增幅，这对已成立6年的新兴企业而言不算加分项。离规模效应还有多远？经营效率、精细化运营力、核心竞争壁垒是否亟待提升？
一般情况下，问题更多会出在毛利率上。
2018年、2019年、2020年、2021年第一季，叮当健康毛利率分别达到41．1％、36．8％、34．4％、30．4％。
证券日报引述分析师观点称：如2020年，叮当健康的毛利率分别较阿里健康和京东健康高出11．1个百分点和9个百分点。
可见，叮当健康毛利率虽有所下滑，但整体并不低，对比竞品甚至处于高位。
净利方面，阿里健康虽2021半年报不佳，但2020年同期利润2．79亿元，经调整后达到4．36亿元。而京东健康2021年中期净亏也实现了大幅收窄。
叮当健康何有上述亏态呢？
02两端“烧钱” 还有啥资本故事？
回归到商业模式。
公开资料显示，叮当健康成立于2015年，为互联网“医疗＋医药”健康到家服务平台，提供即时药品零售及医生诊疗解决方案服务，主要包括快药、在线医生诊疗及慢病与健康管理。在中国14个城市拥有302家智慧药房，并通过叮当快药全国派送队伍派送产品。
表面看，叮当健康健康到家模式，与阿里健康、京东健康、平安健康没有太大区别。简言之即线上买药，线下配送。
杨文龙曾言：“叮当快药不只是个药品大卖场。”在实现线上线下私域流量闭环后，叮当快药进入了更具生态性的3．0时代。2019年6月，叮当快药宣布着手打造“医＋药＋保＋养”健康新生态，围绕“用户用药、慢病复诊、未病养护、家庭健康”提供完善的健康管理服务。
实际表现看，杨文龙的“新生态”、体系化服务并没掀起太大波澜。
招股书显示，2018年至2020年以及截至2021年一季度，其快药服务供应分别录得合共1．41亿笔、2．64亿笔、4．05亿笔及1．29亿笔销售订单。2018－2020年，用户在线诊疗服务次数从10万次增长至440万次。
大多数营收来源，还是“卖药”。
不过，叮当健康也卖出了特色。相比阿里健康、京东健康的物流快递配送药品，其以叮当快药为核心，主打一个“快”字。最广为人知的，即28分钟送药上门。
换言之，叮当健康不仅是数字大健康的独角兽，也是即时送药细分赛道的独角兽。
行业分析师李晨表示，一个细分赛道，注定了叮当健康商业模式上的独特性。阿里健康、京东健康的商业模式，与背后电商平台差别不大，只是产品换成了药品。而叮当健康更像药品领域的“闪送”，或类似美团、饿了么“跑腿”。不同模式，也就注定成本存在差异。
所言不虚。对医药电商而言，最重要的是“两端”，即后端药房，前端用户。
药房端，主打即时送药的叮当健康，对药房把控力势必要更强。在此背景下，叮当健康开始布局自营线下药房，如上文的14个城市建立302个智慧药房。
问题在于，这种重资产布局成本高昂，且需要较长培育周期。叮当快药的销售渠道分为线上直营、业务分销和线下零售，2020年分别占比75．4％、15．2％和8．9％。
易观医疗行业分析师张竞文指出：选择自建线下药店的叮当快药，短期内难以依靠线下药店盈利，面临不小的租金压力；同时承诺快速送药也对其物流配送提出高要求，增加成本。
用户端，相比背靠阿里、京东的两竞品，流量上有天然劣势的叮当健康，若要保持C端竞争力，除了线下药店，烧钱营销也是必须。
2018年、2019年、2020年和2021年第一季，叮当健康的销售及市场推广开支分别为1．41亿元、2．79亿元、4．40亿元和1．75亿元，占总收入的比例分别为24．1％、21．8％、19．8％和22．5％。
多项成本结合，叮当健康营业成本高企也就不足为奇。2018年至2021年一季度，分别为3．44亿元、8．06亿元、14．62亿元和5．43亿元，分别占同期营收的58．91％、63．16％、65．62％和69．61％，持续提升。
总结下来，其商业模式短板即：战线过长、投入过重。
长鞭效应告诉我们。在产业链管理中，产业链越长的企业，虽盈利想象空间更大，但综合成本也更加沉重，实操反而盈利周期变长、不可控性变大。
更深考量在于，叮当健康的重资布局，到底值不值？能否烧出核心竞争力？如今，不仅阿里健康、京东健康都推出了同样服务，美团、饿了么、闪送，甚至各大药房也开始涉猎此道。叮当健康的核心优势还有多少？还有其他资本故事吗？
不算苛求。扩大自营药房规模，是为保证即时性，提升用户体验。随着业务量增大，浏览黑猫平台不乏质量服务投诉，对此口碑损伤是否值得深思？
2021年底，深圳市市场监督管理局公布一则罚单：叮当智慧药房（广东）有限公司深圳福田田面新村店未按药品分类管理规定陈列、储存药品案行政处罚决定书。
显然，相比IPO的星辰大海，叮当健康还有不少战略方面、实操层面的短板隐忧。查漏补缺、夯实基本盘，或才是提振预期、冲破上市疑云的最优解。
03变脸亏损 短期难复原？
客观而言，医疗本身重体验、强专业、高壁垒。“由轻转重”体现了叮当健康的深耕细作、特色打磨，抛开节奏把控、效率提升，初衷值得肯定。
同时，首战IPO失利也有行业原因。
2021年，互联网企业进入下行周期，互联网医疗股亦遭遇大幅回调。行业三巨头中，阿里健康股价腰斩、领跌七成，京东健康、平安好医生也震荡下行。
巨头萎靡，自然影响资本信心。背后既有市场理性回归，又有企业本身短板掣肘。
以阿里健康为例，甚至改变了一些投资者的认知。
前期烧钱建壁垒，后期规模效应持续盈利，是互联网医疗乃至整个互联网行业的商业路径。
阿里健康，在2020年上半年拿下4．36亿元净利、年度活跃消费者数量超2．8亿的情况下，2021年突然业绩变脸。
2021年中报显示，截至2021年9月30日止六个月，公司收入93．58亿元，同比增30．7％，利润亏损2．32亿元，经调整后利润仍亏2．83亿元，同比下滑183．13％。
是一时阵痛，还是重陷迷途呢？
摩根大通研报显示，下调阿里健康目标价69％至9港元。并认为其估值溢价主要来自成为一站式网上医药服务平台的预期，但因行业受惠力度转变，预计估值溢价不会短期复原，评级降至“中性”。
一句“短期难复原”，凉了多少投资者的心。为啥这么悲观？
营收看，2021年二、三季度，其医药电商平台业务和医疗健康及数字化服务业务增速分别仅9．2％和13．9％。医药自营业务收入81．19亿元，同比增加34．5％，上一财年增速则达69．6％。规模扩张放缓肉眼可见。
为消除成长焦虑，其报告期内销售及市场推广开支9．83亿元，同比增加93．4％；产品开发支出3．23亿元，同比增加40．7％。
一番豪投，业绩没拉多少，却直接挤压了盈利空间，毛利率20．0％，同比下降6％。
其次，则是供应链端投入。财报指出，由于对医鹿APP、本地医疗、健康险等产品，药品仓储物流等供应链能力，天猫医药平台和阿里健康大药房品牌推广以及针对C端市场推广等支出大幅增加，推高了整体成本。
国信证券研报显示，阿里健康2022财年中期亏损原因在于，品类占比变化和商品促销导致毛利率恶化，同时品牌营销加大、供应链投入等又使费用率升高。
成功千万条，失败却大同小异。阿里健康重入亏态，也因“烧钱”翻了车。
04强监管冲击波 处方药香不香
那么，家大业大、不缺流量的阿里健康，为何还要烧钱呢？
一个核心考量，便是监管层态度变化。
2021年10月底，国家卫健委对外发布《关于互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》，对互联网医疗平台的销售药品模式、问诊模式皆提出更严厉要求，强调要先方后药、首诊线下，明确提出要禁止以药养医。
同时，医师接诊前需进行实名认证，确保由本人接诊，其他人员、人工智能软件等不得冒用、替代医师本人接诊。
矛头直指平台业务核心，亦有良苦用心。健康无小事，寻医买药不是吃吃喝喝，须慎之又慎。随着行业急速扩张，一些乱象显现出来。
例如黑猫投诉上，有用户反映：我昨天在阿里健康大药房买了香丹清，结果我收到是江中健胃消食片。欺骗顾客的是傻子。
也有用户称：2021年12月22日中午签收了购买的四罐放鹤洲陈皮，打开后想要喝，抓取时候被带有金边的物品吸引，仔细一看，竟是烟头，顿时怒火冲天。
监管利剑出手，旨在激浊扬清、回归质量、专业本源，利好消费者。与之相应，企业则要经历阵痛、业务脱胎换骨。
阿里健康将宝压在了处方药上。2021年10月，阿里健康大药房发布新药首发扶持计划，开拓药企的院外市场。报告期内，该业务同比大涨127．3％。单从此看，这部分钱烧的很值。
问题在于，持续性几何、何时能盈利？
毕竟阿里健康财报中直言，处方药毛利率较低。
05核心价值论 从规模到质量
从首冲港股失败的叮当健康，到业绩变脸的阿里健康，一个不争事实是：看上去很美的互联网医疗赛道，实则布满荆棘。
归根结底，一味“烧钱”烧不出未来。理清互联网与医疗间的关系很重要。无论叮当健康，还是阿里健康，虽触及了医疗产业链，并努力深化，但本质上以卖药为核心的互联网公司，或者电商平台属性仍强。优点是提高效率、资源配置。缺点即特色壁垒、专业力薄弱。一旦业内出现更强的“烧钱者”，或新模式颠覆者，这些当下巨头的所有便化为乌有。
简言之，健康、成熟、更可持续发展之路任重道远。
当然，目前看，二者也在加速补短板、夯实专业基础。
叮当健康，向用户提供24小时药剂师用药指导。并建立了一支包括医生、药剂师在内的专业医疗团队，全天候为用户提供在线诊疗咨询服务。针对慢性病及健康管理板块，还提供慢性病管理及与DTP药房相关服务。
阿里健康，截至2021财年中报，其医药电商平台向消费者提供超4000万个SKUs，较半年前快增700万个；服务商家逾2．5万个，较半年前增加3000。进一步扩大了服务范围。
改变可圈可点，但离自身脱困、行业引领还有不小距离。
2018年、2019年及2020年以及2021年一季度，叮当健康研发成本占比分别为5．4％、4．1％、3．7％、2．5％，呈一路走低之势。相比近10亿的销售市场开支，阿里健康的产品研发开支也仅3．23亿元。
跑马圈地、体量扩张的特征依然明显。大不代表强、快不代表优，真正的规模效应，需要体量、效率、质量兼顾，最忌粗放扩张。
在铑财看来，互联网医疗的核心价值在于更广泛、高效、专业、精准的医患触达。无论对传统医疗的颠覆还是优化，都离不开核心创新力与扎实基本功。
从规模到质量。“烧钱”不是万能解，在精细化、特色化、业务生态协同的内生力打造上，独角兽们要走的路还有很长。
2022，叮当健康、阿里健康会有哪些改变呢？
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