健康之路IPO:用户量比肩京东阿里,又是一条大鱼?

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作者:大师兄,编辑:小市妹

6月14日,健康之路向港交所递交招股书。作为国内知名的互联网健康服务平台,健康之家的用户数已经比肩阿里健康,超过京东健康,成立时间也远比他们要长,但是其估值却不到两大行业巨头的十分之一。

巨大估值差异的背后,是市场先生的慧眼,还是投资者的机遇?

【风口“幸运儿”】

健康之路起始于2001年成立的“医护网”,最初以服务C端用户为主,是中国首批提供线上预约服务的平台之一,业务方向包括医疗代理服务、陪诊服务、体检、医疗咨询及手术预约安排等互联网医疗服务。

但服务C端用户并没有为健康之路的业绩带来太大的突破,流量增长和变现模式都成为制约公司发展的重要瓶颈,很多同期起家的互联网挂号平台,最终都消失在历史的尘烟中。

2015年,健康之路启动B端业务,进军数字健康企业服务市场,主要是为企业及机构提供IT解决方案及数字营销方案。

企业解决方案分为两大类别,一是和外部医生合作,为互联网平台和医药医疗机构提供健康管理方面的定制内容,并把相关内容推广给C端的目标用户。二是收集和分析临床数据,为药企研发提供支持。

数字化营销也就是互联网营销服务,主要是公司利用自身流量和第三方媒体资源,为大健康上下游产业链进行产品的互联网推广。

B端业务的转型和推进,为健康之路带来了很大的业绩增量。最近三年来,健康之路的B端业务已经营收占比已经超过65%,远远超过C端业务,其中内容业务占比在30%-40%,成为公司最重要的业务板块。

更重要的是,发力B端业务之后,健康之路获得了互联网巨头的青睐,整合了产业链上下游的各类资源,并借此形成了独特的流量打法。

健康之路转型之时,正是中国互联网医疗爆发的第一个高峰期,BAT等互联网巨头纷纷入局,健康之路于2015年2月的A轮融资亦获得百度(香港)的6000万美元投资,成为百度在互联网医疗领域布局的重要载体。

健康之路的流量策略,很大程度上也是和百度高度绑定。作为健康之路的第二大股东,2020-2022年,百度为公司贡献收入0.36亿元、0.51亿元、0.25亿元,分别占当期全部营业收入的19.4%、11.7%、4.4%。

双方的合作方式,主要是健康之路为百度提供医学科普内容,并展示在其搜索结果页面上。健康之路借此不仅收获了百度的业绩贡献,同时也得到了巨大流量加持。

▲健康之路向百度提供的医学科普内容,来源:招股说明书

截至2022年底,健康之路平台上的注册个人用户数目达到1.712亿名,注册医生达83.32万名,连接医院11524家,其中包括三甲医院1464家。

从用户体量上看,健康之路与行业内头部平台已经不相上下:京东健康的用户数只有1.5亿,比健康之路少了2000万,阿里健康和平安好医生的用户数约为3亿。

从B端资源整合角度上看,健康之路连接医院数目在中国数字健康医疗服务市场排名第三,注册医生数目已经超过一众行业巨头,在行业内高居第一。

【成长的隐忧】

健康之路多年来深耕的行业赛道,无疑是当下互联网领域增速最快的风口之一。

据弗若斯特沙利文的资料,2017年到2021年,中国数字健康医疗服务市场规模由110亿元增加至600亿元,复合增长率为52.8%,中国数字健康企业服务市场的规模由240亿元增加至391亿元,复合增长率高达76.8%。

弗若斯特沙利文预计,中国数字健康医疗服务市场规模到2030年将增至1万亿元以上,自2021年后的复合增速将超过50%,中国数字健康企业服务市场规模或将进一步增至4209亿元,复合增速超过30%。

风口之下,转型后的行业老兵也获得了较快的收入增长。2020年到2022年,健康之路的营收分别1.87亿元、4.3亿元及5.69亿元,最近三年的复合年增长率为74.6%。

但是,业绩低基数之上的快速成长,也存在不少隐忧:

2020年至2022年,健康之路广告及营销开支分别为0.12亿元,1.05亿元和1.31亿元,两年增长超过9.8倍,远超公司业绩增长;

与此同时,公司整体毛利率从2020年的60.3%大幅下降到2020年的43.2%,其中数字健康医疗服务的毛利率由82.9%下滑至70.6%,企业及数字营销解决方案业务的毛利率也由60.3%下滑至43.2%。

显然,发力B端客户带来了业绩增长,但是也付出了极大的成本代价,并且形成了对大客户的依赖。2020-2022年,公司前五大客户的收入占比分别达46.0%、52.2%及41.5%。在强势大客户面前,毛利率持续下滑是难以避免的事情。

针对毛利率大幅下滑的原因,健康之路在招股书中提示称,当前数字健康医疗市场仍处于不成熟且发展不稳定的状态,公司业务及经营业绩也受到行业竞争、用户留存等因素影响。

如果说毛利率下降是健康之路高增长的代价,那么规模上的差距则是公司持续成长的更大隐忧。

2022年,京东健康营收467亿,阿里健康267亿,平安好医生61.6亿,分别是健康之路的82倍、47倍和10.8倍。

互联网世界没有物理边界,遵循的是典型的丛林法则和赢家通吃的逻辑。所谓的小而美公司,如果没有重大的技术变革,在日益成熟的互联网行业里,生存空间和逆袭超车的机会,其实非常有限。

【互联网没有童话】

按照市场普遍预期,健康之路IPO之前的估值在40亿左右,只相当于阿里健康的7%左右,不到京东健康的3%。健康之路成长中的隐忧,在资本市场的定价中显然得到充分体现。

首先,从用户价值来看,健康之路有点像虚胖的“巨人”。

虽然在用户数量上比肩行业头部企业,但是在更有参考意义的用户粘性和活跃度方面,健康之路与互联网巨头的差距几乎是云泥之别。

成立20年来,健康之路的问诊量不过590万次,相当于每年问诊量不过30万次,日均问诊量不到1000次。

相比之下,京东健康的日均问诊量30万次,阿里健康的日均问诊量高达40万次,平安好医生峰值时日均问诊量甚至高达100万次。

▲各大互联网医疗健康平台细分数据,来源:网络

也就是说,健康之路的海量C端用户大多只接受免费内容服务,而不愿在平台上真金白银的进行消费,这样的平台和用户价值,是要打些折扣的。

其次,从商业模式来看,健康之路的竞争壁垒也不够深。

占公司营收来源最大头的内容业务,其实只属于中介业务,并没有多少核心能力,一旦行业内头部对手们真正重视,或者旗下提供内容的医生转投他处,很容易蚕食掉公司的市场份额。

更重要的是,到了人工智能时代,海量内容都可以通过AI自动生成,未来B端客户的内容外包需求可能会大幅下降。

第三,从业务方向来看,健康之路也不具有太大想象空间。

对于互联网医疗平台来讲,内容生产业务的天花板很低,依靠内容做大的可能性几乎没有,公司发展真正的想象空间,还是在市场空间更大的网络药品销售等C端业务。

以目前港股互联网医疗公司中营收规模最大、市值最高的京东健康和阿里健康为例:

2022年京东健康销售医药和健康产品所得商品收入404亿元,同比增加54.2%,占公司总收入的86.5%,且占比进一步增加;阿里健康2022年医药自营收入约为235.92亿元,同比增长31.7%,在公司营收占比为88%。

在医药零售这个领域,健康之路显然存在明显的短板。

一方面,健康之路的医药供应链、物流等核心能力还没建立起来,按照公司目前的营收体量,未来也很难完成;另一方面,公司C端用户的粘性和活跃度不高,使针对这部分群体的零售业务难以出现爆发性增长。

客观来讲,健康之路估值不高,和市场环境也有关系。

最近三年,港股经历了大幅下跌,包括阿里健康和京东健康等互联网健康领域的头部公司,市值也已经大幅缩水。

在日益理性的港股市场,互联网公司已经难再有过去的估值童话。

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