文 ｜ 荆玉
出品 ｜ tide－biz
“金眼银牙铜骨”。
投资圈里有这么一种说法，来形容这几个赛道的赚钱能力强、投资机会大。资本市场上也相应地诞生了不少大牛股，如眼科的爱尔眼科、牙科的通策医疗、时代天使等等。
但近期向港交所提交上市申请的瑞尔集团（旗下拥有瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌），却让我们看到原来“银牙”赛道里的企业，也不见得全都赚钱——不仅毛利率较低，且连续三年亏损，基本面与投资者的追捧形成鲜明对比。
招股说明书显示，截至2021年3月31日止，瑞尔集团2019－2021财年的毛利率分别只有15．2％、10．1％和24．1％，这一数字不仅仅远低于牙科牛股通策医疗，也明显低于可恩口腔、中国口腔医疗集团等中小型牙科连锁医院。
盈利能力方面，不仅仅是2021财年因为疫情原因导致亏损，瑞尔在2019、2020财年也同样录得亏损，近三财年的亏损金额分别为3．04亿元、3．26亿元和5．98亿元。
根据市场机构弗若斯特沙利文数据，瑞尔集团在中国15个主要一二线城市运营107家医院和诊所。按2020年总收入计算，已成为中国最大的民营高端口腔医疗服务提供商、第三大民营口腔医疗服务提供商。
位居行业头部、拥有高端优势，但瑞尔毛利率为何低于同行，连亏三年？巨潮经过研究发现，这正是国内民营口腔连锁机构们当下处境的缩影。
虽然行业持续稳定增长，但玩家正在明显分化——民营口腔诊所处于消费者选择的金字塔腰部或底部。同时行业竞争激烈，牙医资源短缺，重资产投入较高等问题始终困扰着民营口腔诊所的发展。
01
千亿赛道的“腰部”
牙科行业里的不同玩家有明显的分化。
随着中国居民消费水平、口腔健康方面的重视程度不断提升及人口老龄化的趋势，我国的口腔诊疗市场正在快速增长。
根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务的市场规模由2015年的人民币757亿元增加至2020年的人民币1199亿元，年复合增长率达到了9．6％。该报告还预期，市场规模将按年复合增长率19．9％继续增长，于2025年达到人民币2998亿元。
尽管如此，与发达国家相比，中国口腔医疗服务市场的渗透率仍相对较低，有很大的提升空间。以种植牙为例，士卓曼年报显示2017年韩国种植牙渗透率达到622颗／万人，其他发达国家水平在100－300颗／万人之间，而我国每万人种植牙齿数量仅在6人左右。
所谓“长坡厚雪”，广阔的发展空间，较少受到经济周期影响的稳定增长，超过千亿的市场规模，使得口腔诊疗市场成为不可多得的黄金赛道。
但行业有前景不意味着每个玩家都能“吃上肉”。牙科行业有明显的分化，瑞尔集团所属的连锁口腔诊所处于行业金字塔的“腰部”，消费者对此接受度还不高，属于只能“喝点汤”的那一类。
按照业态分类，整个牙科行业包含了综合医院口腔科、口腔专科医院、连锁口腔诊所、个体口腔诊所四类主要玩家。国家卫健委数据显示，截至2019年底全国共有约885家口腔专科医院、3000余家综合医院口腔科、75000余家口腔专科门诊。
这其中，综合医院口腔科位于金字塔的顶端。根据T医趋势数据，50％的患者第一选择还是去综合医院的口腔科就医。
这背后的原因是多方面的：
我国目前政策可针对口腔疾病治疗和手术等方面进行医保报销，如拔牙、牙周病治疗等，综合医院口腔科在医保范围内占据绝对优势；
另外，综合医院口腔科，尤其是三甲医院往往技术水平较为突出，可开展高难度口腔疾病诊疗，拥有较好的口碑，患者也更加信赖。
口腔专科医院方面，虽然数量不多，但也分走了不小的市场份额。2018年，我国口腔专科医院总收入为239亿元，占全国口腔医疗服务市场比例为25％。它们中的部分的民营口腔专科医院已获得当地医保局的批准，成为医保定点医院，也有不错的品牌知名度。
剩下占最多数、位于行业腰部甚至底部的，就是75000余家个人和连锁的口腔专科门诊。
这个领域的市场集中度较低，竞争尤其激烈。以瑞尔为例，107家诊所数量位居行业第三，但市占率还不到0．2％，足见行业格局之分散。
口腔专科门诊本身消费者认可度不高，加上行业的激烈竞争，就要大量投放广告以抢占市场，较大的销售费用支出侵蚀了利润空间，也就导致盈利能力普遍不强。
以行业内上市公司为例，一般规模的连锁口腔专科门诊／医院，如可恩口腔、华美牙科等新三板公司普遍销售费用率在15％以上。
成立于1999年的瑞尔集团属于连锁口腔专科门诊／医院中的龙头，且有一定的市场认知度，因此销售费用率略低于一般连锁，其最近三个财年的销售费用率分别为9．8％、7．7％和5．2％。
而通策医疗在行业金字塔的位置高于瑞尔集团。由于旗下有多家口腔专科医院成为定点医院，且在浙江省内拥有较高的知名度，其2020年的销售费用率只有0．86％，远低于普通的连锁口腔门诊。
02
医生资源是行业、企业发展瓶颈
对于民营的口腔专科门诊来说，民营的身份导致其相比公立医院对医生的吸引力不强。
行业激烈竞争，消费者认可度有限，口腔专科门诊位于口腔医疗服务的金字塔底部，不得不依赖大量投放广告，这会拉低企业的盈利水平。
但对盈利影响更大的，还是供需紧张造成的医生成本过高。
卫生统计年鉴显示，2018年中国注册口腔医生数量仅为20万人左右，其中执业医师16万、助理医师4．11万，每百万人拥有口腔医生数为150人，而海外发达国家多数在500～2000人之间。
根据口腔医学会的测算，合理的配置为每4000人拥有一名口腔医生，对应14亿人口，国内口腔医生数量应为35万人，对比当前仍然有超过15万人的缺口。注册牙医总数远低于公立及民营口腔医疗服务机构的需求，供求关系的紧缺，导致市场参对注册牙医的激烈追逐。
尤其是对于民营的口腔专科门诊来说，民营的身份导致其相比公立医院对医生的吸引力不强。这些都造成了极高的医生成本，成为了牙科连锁开店的最大成本。
招股书显示，2019－2021财年瑞尔集团的收入成本中，雇员福利开支都占据绝对大头，分别占总收入成本的50．5％、50．7％和50．9％，高于原材料和物业租金等费用成本。
收入成本中的雇员开支主要包括牙医、护士等人力资源成本，如果再加上销售及经销开支、行政开支中的员工福利开支（即销售和行政人员薪资），总的员工福利开支能够占到瑞尔收入的60％以上。
可以看到，医生成本过高，是造成瑞尔集团毛利率远低于对手、净利率连续三年为负的“罪魁祸首”。在毛利率微薄到只有10％－15％的情况下，销售费用和管理费用只要稍加开支，就很容易让企业陷入亏损境地。
招股说明书显示，为了提高团队的留存率，于2016年、2017年及2018年各历年期间加入瑞尔集团的每名牙医的月均收入分别在五年、四年及三年期间以43％、54％及30％的年复合增长率增长。
除了给优渥的待遇之外，瑞尔还给牙医提供了全面的培训，包括案例研究、技术培训课程、同行评审会议，以及为牙医参加国内外口腔医疗会议提供赞助。同时还制定了瑞尔合伙关系系统，提拔牙医为管理及业务合伙人。
为了在激烈的竞争下留住牙医人才，瑞尔付出了巨大的成本。牙医的缺乏不仅仅是我国口腔医疗行业发展的瓶颈，也成为口腔连锁门诊发展的瓶颈、盈利的瓶颈。
