文 ／ IPO频道
出品 ／ 节点财经
9月3日，天士力生物医药股份有限公司（以下简称“天士力生物”）提交了科创板上市申请书，并已获受理。实际上，天士力生物曾于2019年6月向香港联交所递交了H股发行并上市的申请，之后公司于2020年6月终止申请选择转战科创板。
此次IPO，天士力生物欲募集资金24．26亿元，主要用于生物创新药研发项目、营销及品牌升级项目以及补充流动资金。
从招股书披露的数据来看，2017－2019年，天士力生物营收快速增长，但依赖于单一产品，公司尚未实现盈利，且存在毛利率下滑、新药研发风险大等问题。
／ 01 ／
营收依赖单一产品
尚未实现盈利
天士力生物成立于2001年，由A股上市公司天士力医药直接持有87．75％股权，并通过天士力企管间接持有4．62％股权，为实际控制人。其主营业务为围绕生物药全生命周期，覆盖药物发现、产品开发及临床研究、商业化生产及销售的全过程，产品管线主要针对心脑血管疾病、肿瘤及自身免疫疾病和消化代谢三大治疗领域。
据招股书显示，2017年－2019年及2020年1－3月，天士力生物营业收入分别为11464．99万元、24223．01万元、22650．30万元和3552．46万元，近三年复合增长率达40．56％，整体增速较快。
其中，治疗急性肺栓塞，也是目前公司唯一实现商业化销售的溶栓药——普佑克收入分别为11458．12 万元、24211．70万元、22553．43万元和3552．46万元，主营业务收入占比均超过98％。
数据来源：天士力生物招股书
节点财经注意到，截至招股说明书签署日，天士力生物主要产品管线拥有19个产品，除了普佑克，其他18个均处于临床前研究或临床试验阶段，纯属一款产品“打”天下。就新药研发漫长的周期而言，这一经营模式短期内恐难以改变。
企业产品结构中，单一产品收入占比过高往往是一把“双刃剑”，有利有弊。
优势方面，企业可以集中精力发力一点，以打造高质量产品，提高竞争优势，相对众多产品一同上市，单一产品的研发成本、营销成本等支出较低；劣势方面，单一产品表现和公司业绩直接挂钩，一荣俱荣，一损俱损，如果普佑克的需求增速放缓，或者遭遇质量、声誉受损，将会对天士力生物的营收和盈利能力产生负面影响。
对此，天士力生物在招股书中坦言，“若溶栓相关的其他疗法及产品的推出与推广导致市场竞争加剧，或公司市场营销策略不当，影响产品市场表现，将对公司业务收入、盈利能力和未来发展前景造成不利影响。”
与此同时，囿于商业化进展较慢，新药研发周期长、资金投入大，天士力生物于报告期内仍未盈利，并存在大额累计亏损，现金流净额持续为负。
2017年－2019年和2020年1－3月，天士力归属于股东的净利润分别为－11141．74 万元、－6725．73万元、－35466．06万元和－9743．82 万元，三年亏损超5亿元，公司经营活动产生的现金流量净额分别为－6843．70万元、－10673．29万元、－18748．75万元及－3106．42万元。截至2020年3月31日，公司未分配利润为－71254．26万元。
数据来源：天士力生物招股书
作为一家创新药研发企业，天士力生物拥有储备丰富的在研产品管线，在一定程度上反映出公司前景可期，但也意味着其研发投入将在较长时间内处于高位，若后续产品上市后的商业化进展不及预期，乃至新药研发失败，天士力生物可能无法扭转亏损状态或累计未弥补亏损继续扩大，进而导致触发《上市规则》规定的退市条件。
／ 02 ／
毛利率下滑
面临医保降价的挑战
2017年－2019年及2020年一季度，天士力生物主营业务毛利率分别为44．03％、68．23％、71．49％和47．56％。2017－2019年，凭借生产工艺的优化，提高了生产效率，同时产量大幅上升带来成本规模效应，毛利率呈现逐年上升趋势。
2019年末，普佑克产品再次进入医保目录，而医保支付基准价格较2017年被纳入时下降了50％左右，由此导致公司2020年一季度主营业务毛利率下滑24％至47．56％。
数据来源：天士力生物招股书
从上述表格可见，普佑克平均销售价格一直在下降，在这种情况下，要想维持盈利能力不变，需要在单位成本控制上下功夫。
和同行业公司相比，2018年和2019年，天士力生物毛利率与可比公司毛利率水平大体相当，2018年高出行业平均值8．77％，2019年低于行业平均值4．78％；2017年则显著低于可比公司平均毛利率水平33个百分点，主要系受当年产量较2018年和2019年度低，使得单位产品分摊的固定成本费用较高，相应拉低了毛利率水平；2020年低于可比公司平均毛利率水平，缘由依然为医保降价。
说到这里，有必要提一下关系普罗大众健康，也是药企异常关注的医保。
医药领域，医保政策决定行业发展方向，而其中的医保目录又在较大程度上影响公司的营收。
我国医保目录是基本医疗保险、工伤保险和生育保险基金支付药品费用的标准，一旦药品列入国家医保目录，将由社保支付全部或部分费用。对医药公司来说，进入医保目录意味着疗效得到市场的充分认可，日后将省去各种营销推广费，提前锁定一笔稳定的营收，使产品更具市场竞争力。
比如，信达生物今年上半年营收大幅增长了一倍以上，最大的贡献者乃是达伯舒，一举斩获约9亿元的销售业绩，接近信达生物2019年的全年收入。背后助推的力量正是达伯舒（信迪利单抗注射液）在2019年成为唯一一个进入国家医保目录的PD－1药物。
但同时，进入医保目录并非一劳永逸。主管部门会不定期根据医保药品的功能定位、药品临床需求、安全性、有效性与价格等因素对国家医保目录进行调整。
也就是说，能不能最终进入国家医保目录，掌控权并不在医药公司手里，相关结果由主管部门最终确定，至于普佑克为何在2018年被调出医保目录，天士力生物并未在招股书中披露，并且这一过程中的拼杀极其惨烈，以多大的价格降幅换取全国的市场空间是新药企业必须深思熟虑的。
尤其是近年来，受国家药品价格谈判、带量采购及仿制药一致性评价等政策的影响，杀价竞争愈演愈烈，部分药品终端招标采购价格显著下降。以8月20日第三批国家集中采购结果为例，很多市场熟悉的药品，譬如布洛芬、二甲双胍、氟西汀等，中标价格的降幅均超过80％。
在药品价格政策不断进行相关调整的大背景下，天士力生物唯一上市销售的普佑克可能面临投标未中标或中标价格大幅下降的风险，直接影响销售价格与公司盈利能力。
除此之外，天士力生物的资本结构也存在些许问题。
／ 03 ／
应收账款周转率下降
新药研发风险大
2017年－2019年及2020年一季度，公司应收账款为3720．62万元、6913．17万元、3669．24万元和3507．48万元，占营收比例为32．45％、15．15％、16．2％和98．73％，尤其2020年一季度占比较高，已接近营收，且应收账款周转率从6．01降至3．92。
数据来源：天士力生物招股书
应收账款周转率是企业在一定时期内赊销净收入与平均应收账款余额之比，是衡量企业应收账款周转速度及管理效率的指标。该指标越高，说明其收回越快。反之，说明营运资金过多停滞在应收账款上，影响资金正常流动速度及偿债能力。天士力逐年下滑的应收账款率，值得留意。
存货周转方面，2017年－2019年及2020年一季度，公司的存货周转率分别为1．08、1．09、0．86及1．04，2019年存货周转率下降的主要原因为公司为2019 年停工而战略性排产提高了普佑克产量，相应的单位成本较低且2018年普佑克产品库存较多，使得2019年所销售的普佑克产品成本较低，降低了存货周转率。
总的来说，天士力生物这份招股书可圈可点，蕴含着希冀，也面临着挑战。
一方面，我国医药市场规模稳定增长，已从2015年的12207亿元增长至2019年的16330亿元，复合年增长率超过7．00％，高于同期全球医药市场4．63％的复合年增长率，预计到2024年，我国医药市场规模将达到22288亿元。
具体到天士力生物专注的心脑血管疾病领域，2019年我国心脑血管疾病市场规模约为2122亿元，约占中国医药市场整体规模的12．99％，预计至2024年市场规模将增长至2477亿元。
无疑，这是一个具有相当大发展潜力的行业，同时，随着我国医保支出增长及居民支付能力提升，也将进一步推动对优质医疗服务的需求扩大，促进我国医疗行业需求的长期稳定增长。
但不可忽视的是，新药研发伴随着高投入、高风险，这也是目前诸多新药研发企业面临的困境。根据中金公司和ASPE研究部分别对美国不同适应症的临床试验研发投入做整理，针对心血管适应症，囊括6个阶段，整个研发周期投入需要6410万美元，约5亿元，时间上大概要7－10年。
而即便耗时耗力耗钱，新药研发的成功率并不高。根据2016年Clinical Development Success Rates 2006－2015统计，一个新药研发项目从临床到上市的总体成功率为9．6％。
源于此，诸多新药研发企业都会求助于资本市场，寄希望于融到研发资金，但背后的风险是投资者应该要关注到的。
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