文：权衡财经研究员 朱莉
编：许辉
2014年中国密封件市场规模为1047．9亿元，到了2020年中国密封件市场规模增长至1448．2亿元，2014年以来中国密封件行业规模复合增速为5．54％。上海唯万密封科技股份有限公司（简称：唯万密封）即是其中的一家密封方案供应商。
唯万密封拟创业板上市，9月29日状态更新为已问询，保荐机构为国信证券。本次拟发行不超过3，000万股，占发行后总股本不低于25％，拟募资6．02亿元用于新建年产8，000万件／套高性能密封件项目、密封技术研发中心建设项目、智能化升级改造建设项目、补充流动资金（1．8亿元）。截至2021年6月末唯万密封的资产总额为6．49亿元，此次募资金额是资产总额的92．8％。
唯万密封此次IPO中，实控人先创业成为产品代理商，股权由妻子代持；毛利率下滑，2019年、2020年低于同行业平均水平，下游市场集中；客户集中度高，应收账款规模大；外购规模大，向斯凯孚采购占比高。
实控人先创业成为产品代理商，股权由妻子代持
2003年，董静、贾浩得知斯凯孚在国内寻找代理商，便与薛玉强约定三人辞职共同创业，2004年1月，唯万密封实际控制人董静及其一致行动人薛玉强等人参与设立万友动力，主要从事境外密封件产品的国内市场贸易业务，并取得斯凯孚工业密封产品的国内代理权。
2008年11月，董静、薛玉强计划设立唯万有限，主要从事液压气动密封件的研发、生产和销售业务。唯万有限设立之初，为避免对万友动力原有业务开展和唯万有限产品销售的潜在影响，董静、薛玉强未作为唯万有限的显名股东，而是以其各自配偶吕燕梅、方东华的名义进行出资。
董静为唯万密封的控股股东、实际控制人，截至招股说明书签署日，董静直接持有公司47．11％股份，通过担任上海临都和上海方谊的执行事务合伙人分别间接控制公司5．74％和 4．93％的股份，董静通过直接持股和间接支配的方式合计控制公司57．78％的股份。
董静、薛玉强为万友动力、唯万有限的创始人，分别为公司的第一、二大股东，两人在公司的经营管理和生产经营决策中均起到重要作用，在过往的股东会、董事会的决议中均保持一致意见。考虑到上述因素，以及为进一步保障公司经营活动的稳定性、持续性，提高公司经营决策的效率，双方于2020年7月股改完成时签署了《一致行动协议》，采取一致行动。若双方无法按照约定达成一致表决意见时，应当以董静的意见为准并作出一致行动的决定，且双方应当严格按照该决定执行。
2019年唯万密封引入7名外部股东，金浦新兴、华融瑞泽、紫竹小苗3家机构股东及王世平、郭知耕、孙茂林、张硕轶4名自然人股东，当时所签署的增资协议，对7名外部股东所享有的投资方特别权利进行了约定。
这里，唯万密封的业务与万友动力的业务有所重叠，或许这对同一实控人名下的两个公司均处于同一行业，彼此还存在着交易，这对中小投资者来说，很难去理顺两者的关系。
毛利率下滑，2019年、2020年低于同行业平均水平，下游市场集中
唯万密封主要从事液压气动密封产品的研发、生产、销售，产品主要应用于工程机械行业和煤矿机械等行业，上述下游市场的需求同国内宏观经济的发展水平及国家产业政策密切相关。公司主要产品包括液压密封件、液压密封包等液压密封产品，以及气动密封件、油封、履带密封等其他密封产品，产品主要应用于挖掘机、起重机、装载机、破碎锤等工程机械液压油缸密封系统以及煤机液压支架密封系统。
2018年－2021年1－6月，唯万密封的营业收入分别为2．45亿元、2．89亿元、4．05亿元和2．4亿元，净利润分别为4504．39万元、4690．73万元、7690．44万元和3378．52万元。2020年，公司营业收入同比增长39．99％，净利润同比增长63．95％，2021年1－6月，公司营业收入同比增长30．34％，净利润较上年下降23．42％。权衡财经注意到，2018年－2020年现金分红金额分别为850万元、5，000万元和2，000万元，分红金额共计7，850万元，超出了2020年当年净利润。
报告期内，公司的主营业务收入主要来自于液压密封件、液压密封包和其他密封件产品，其中，液压密封件和液压密封包合计占比分别为80．68％、80．95％、80．63％和80．79％。
唯万密封核心产品为自制件、外购定制件以及自制密封包，公司自制件、外购定制件直接销售的产品主要包括液压密封件、气动密封件、履带密封件，合计占主营业务收入的比例分别为39．53％、42．52％、38．36％及36．75％；自制密封包实现的销售收入占主营业务收入比例分别为36．92％、33．33％、29．06％及22．76％，是公司重要的产品创新以及主营业务收入的重要组成部分。核心产品收入占主营业务收入的比例分别为76．46％、75．84％、67．43％及59．51％。唯万密封外购标准件、外购密封包在采购成品后直接面向客户销售，主要产品为派克汉尼汾、NOK等进口品牌液压密封件、以及斯凯孚的油封产品，构成公司贸易业务收入。报告期内，唯万密封贸易业务收入占比分别为23．54％、24．16％、32．57％及40．49％。
截至报告期末，公司共有从事研发活动的技术人员56人。公司核心技术人员4名，包括董静、刘兆平、章荣龙和仲建雨。报告期内，唯万密封研发费用金额分别为 993．19万元、1，451．34万元、1，465．00万元和992．94万元，占营业收入比重分别为 4．06％、5．02％、3．62％和4．13％，主要为职工薪酬、材料费和咨询服务费，占比略低于可比同行。
从产品应用行业来看，公司主营业务收入主要来源于工程机械行业和煤矿机械行业，液压密封件收入中，工程机械行业收入占比分别为79．82％、88．72％、84．56％和83．19％，煤机行业收入占比分别为16．66％、8．39％、9．10％和8．47％，工程机械行业和煤机行业收入合计占比超过90％；农用机械、工业自动化行业收入占比很小。煤机行业收入自制件和国产件占比较高，国产化率已经处于较高水平；工程机械行业密封件国产化率相对较低，客户对主密封件和导向环等重要辅助密封有使用进口件的需求，导致工程机械行业外购进口件收入占比较高。
报告期内，公司产品整体销售毛利率分别为44．25％、39．60％、39．43％和37．13％，总体呈下降趋势，主要由于受产品销售结构变动影响。报告期内，公司外购产品销售毛利率总体低于自制产品，随着报告期内公司外购产品销售占比逐年增加，公司综合毛利率呈下降趋势。
报告期内，公司主营业务毛利率分别为 44．25％、39．60％、39．43％和37．13％，同行业可比公司平均主营业务毛利率分别为 44．41％、42．86％、42．15％和38．48％。2018 年公司主营业务毛利率总体与同行业可比公司平均水平基本接近，2019年、2020年低于同行业平均水平。
客户集中度高，应收账款规模大
2018年－2021年1－6月，唯万密封前五名客户收入占营业收入的比例分别为54．45％、57．99％、55．72％和57．80％，客户集中度较高，大客户主要集中在工程机械和煤机行业。公司前五名客户中包括三一集团、徐工集团、中联重科、郑煤机等工程机械、煤机行业龙头，以及神东煤炭集团等煤炭行业龙头。
值得注意的是，前五名客户中，报告期初，郑煤机通过持有华轩基金15．49％的股权间接持有公司股权，2021年3月，郑煤机将其所持华轩基金股权转让给上海华软投资管理合伙企业（有限合伙），转让完成后郑煤机不再以任何方式持有公司股份。报告期内，郑煤机及其下属企业构成公司之关联方，其为煤机行业主机厂客户，向公司采购密封件用于自产液压支架的生产装配和售后维修；万友动力为公司同一控制权下的贸易公司，2018年公司向万友动力销售产品均实现了最终销售，最终销售去向为三一集团、徐工集团、江苏恒立液压股份有限公司等工程机械行业主机厂；乔圣液压实际控制人王兴系万友动力前员工。
报告期各期内，唯万密封向郑煤机集团、万友动力、上海邦肯等公司存在关联销售，金额分别为 2，834．43万元、2，745．43万元、2，851．14万元和1，403．09万元，占营业收入的比例分别为11．59％、9．49％、7．04％和5．84％。
郑煤机系公司煤机主机厂第一大客户，公司2016年中标通知书约定的供货时间已于2017年6月到期，报告期内，郑煤机未进行重新招标，延续中标结果持续向公司采购，郑煤机已于2021年7月与公司续签《年度框架协议》，有效期延至2022年6月30日，如果郑煤机在年度合同2022年6月30日到期后进行重新招标，而公司未能成为中标单位导致郑煤机停止向公司采购，将对公司盈利能力产生不利影响。
此外，报告期内公司与前五名客户供应商存在既有采购又有销售的情形，主要是零星和偶发的调货和购销交易。除前五大客户、供应商（雷珍辉控制的公司在2021年1－6月进入公司前五大供应商，为分析口径可比性，其销售和采购情况仍包含在下文的分析中）外，报告期内重叠客户供应商共有24家、30家、29家和16家，数量较多。
2018年末－2021年6月末，唯万密封应收账款余额分别为1．34亿元、1．43亿元、2亿元和2．03亿元，报告期内，公司给予部分经营规模较大、资信状况良好的下游客户30天－120天不等的信用期，其中，公司前五名客户（同一实际控制人合并口径）应收账款余额分别为7，427．26万元、7，976．10万元、1．11亿元和1．04亿元，占同期末应收账款余额总额的比例分别为55．46％、55．71％、55．39％和51．10％。报告期各期末公司应收账款余额占主营业务收入比例分别为55．26％、49．72％、49．71％和42．43％，公司应收账款余额占主营业务收入比例总体高于同行业平均水平36．46％、40．96％、44．7％和38．25％。
报告期内，公司逾期应收账款客户较为集中。三一集团、徐工集团、中联重科、郑煤机集团等主机厂客户由于其集团付款审批流程较长，存在逾期付款的情形；江苏沃得高新农业装备有限公司系农机行业主机厂客户，其资金周转受到每年农机补贴款到位情况影响，万友动力、江苏力速达、神木箭腾等客户受其下游客户回款进度和自身资金周转影响。若因宏观经济波动、产业政策变化等因素导致下游行业状况恶化，或个别客户经营情况发生不利变化，公司将面临应收账款难以回收而发生坏账的风险。
报告期各期末，公司存货账面价值金额分别为5，913．38万元、7，107．46万元、7，962．10万元和1．21亿元，占当期末流动资产比例分别为22．55％、20．41％、17．69％和23．19％。报告期内，公司应收账款周转率分别为2．23、2．09、2．36 和1．19，存货周转率分别为2．67、2．55、3．07和1．39。
外购规模大，向斯凯孚采购占比高
2018年－2020年，唯万密封向前五大客户销售的外购件中主要为进口件，销售占比约为80％。液压气动系统对密封件需求复杂，种类繁多，基于产品定位、生产成本、利润空间的考虑，公司主要自主生产以聚氨酯为材质的密封件，对于非聚氨酯及客户指定进口品牌的需求，公司采用外购模式，造成公司外购规模较大。2018年－2021年1－6月，唯万密封境外采购金额分别为6，016．57万元、8，579．75万元、8，853．93万元和6，010．60万元，分别占当年采购的42．05％、51．03％、38．08％和32．94％。境外采购密封件的主要供应商为斯凯孚（中国）、TECHNO－PARTS和Krüger。报告期内，公司向三者采购境外产品合计金额分别为5，340．36万元、7，887．84万元及7，765．37万元及5，292．59万元，占境外采购比例分别为88．76％、91．94％、87．71％及88．05％。
其中，斯凯孚为公司主要境外供应商，且公司向斯凯孚采购的密封件产品主要产自于美国。公司向斯凯孚采购产品占其各期总采购金额的 34．21％、35．72％、29．75％和23．40％，虽然公司与斯凯孚签订了《经销商合同》，成为斯凯孚工业密封件产品经销合作伙伴，目前双方合作关系较为稳定，但若未来公司与斯凯孚合作过程中出现争议导致合作关系解除或公司违反经销协议约定被取消经销资格，将影响公司部分密封件产品采购渠道，对公司盈利能力产生不利影响。
此外，值得注意的是，自2018年以来，中美之间贸易环境生变，导致两国提升包括密封件在内的进口商品关税。若斯凯孚等进口密封件供应商进一步提升产品价格或由于贸易限制出现断供，而公司未能及时将增加的关税向产业链下游传导或未能找到替代供应商，存在对公司经营造成重大不利影响的风险。
根据上海市浦东新区城市管理行政执法局于2017年4月11日出具的《行政处罚决定书》（第2041762236号），唯万有限因2017年2月28日在浦东新区仁庆路373号排放的生活污水水质超标，决定对唯万有限作出行政处罚罚款1，600元。
唯万密封营收与净利润在增长，但难改贸易业务占营收四成的顽疾，其与关联方的交易不断，与实控人起家企业万友动力代理商身份重叠，其IPO及上市后的经营是否规范将令人持续关注。