能否功于一役？
作者：何乐怡
编辑：李静
风品：沈禾 车一
来源：首财——首条财经研究院
城头变换大王旗，然A股只有一个茅台。
“茅台魔咒”，相信投资者不陌生。这不，被誉“扫地茅”的石头科技又出新低。9月19日收盘价283．42元，市值不足270亿，相比1499元的高点累计缩水八成，相比272元的发行价也只差一个跌停。
从小甜甜到牛夫人，为啥跌落神坛，还能再上演“疯狂石头”么？
1
净利首降拐点 现金流大缩
价值逻辑线动摇？
3年净利增长近20倍！
这是石头科技跻身扫地第一股，并扶摇直上成为科创板首支千元股的最大底气。然上市年报首秀，增速就出现腰斩，2021年增速不足3％，最新半年报更掉头负增。如此急刹变脸，到底在闹哪出？成长力到顶了？“地板故事”还好讲不？
8月29日，石头科技公布2022年中报：营收29．2亿元，同比增长24．49％，净利润6．1亿元，同比下滑5．4％。
寒冬逆境，收入增长难能可贵。可净利下滑，无疑又当头一棒。作为扫地机器人独角兽，这是石头科技2017年以来首次负增。
追其原因，销售费强悍增长尤为惹眼，增长91．22％，达到5．01亿元，成为净利主要背负。
石头科技表示，主要因进一步拓展海内外市场导致，具体包括广告及市场推广费用、销售部门薪酬费用增加。
另一面，委外加工模式让成本上升过快，进而拉低毛利率。上半年，石头科技营业成本增长27．66％，超过营收增速。2021年，委外加工费金额为13．2亿元，同比大增203．32％，占总成本比从42．70％增到45．42％。
要知道，新物种叠加高增速，在懒人经济东风加持下，石头科技一直以高增示人。2017～2021年，营收从11．19亿元增至58．37亿元，年均复合增长率51．13％，扣非净利从0．9亿元增至11．9亿元，增长率更高达144．22％。
投资者向来看预期下菜碟。失去增长故事，自然就失去了可贵“灵魂”，是否价值逻辑线动摇？
高增转入负增，发展拐点来了？石头科技要过苦日子了？
石头科技表示，Q2净利润有所下跌，是受会计规则改变、原材料上涨以及汇率波动带来的非经常性因素扰动，扣非后2022年H1净利依旧同比增长。
客观原因、可贵回暖不容忽视，可下面数据同样不能小视。
截至2022上半年末，公司存货9．06亿元，较上年末的5．96亿元增长52％。其中，库存商品账面价值7．78亿元，半年内增加3．25亿元，增幅71．74％。应收账款亦同比激增77．1％至2．32亿元。
产品不好卖了？有无采取激进的赊销策略？
公司解释称，主要是未到期应收货款增加导致销售货款未全部流入，同时备货库存增加、销售费大增引起的资金支付增加。
无论孰是孰非，一个不争事实是，石头科技现金流承压明显：经营活动产生的现金流量净额，仅有1．62亿，较上年同期大减81．67％。
寒冬之下，升降之间，这不是一个利好信号。君不见，强如华为的任正非，也一再强调稳现金流，强调活下去的底气。
2022上半年，不再疯狂的石头，活得有点艰难。
2
前狼后虎 差距拉大？
创新敏锐性vs行业天花板
为啥这么“颓”？
内外皆有因。
放眼清洁地板战场，新老玩家肉搏、竞争日益白热内卷。
内有老炮前浪、市值高出石头科技近百亿的科沃斯，外有8月被亚马逊溢价收购的美国品牌iRobot等。同时，更新势力也在搅局，以挑战者姿态威胁着曾经的挑战者。
如成立于2017年的追觅，去年C轮融资36亿元，每年研发投入超12％，其研发的手持吸尘器吸力对标戴森，价格却只卖一半；成立于2016年的云鲸，以“自清洁”破局，在赛道频频掀起浪花。
据奥维云网数据，2022上半年扫地机器人线上品牌销售额占比TOP5分别是：科沃斯（39．8％）、石头（22．9％）、云鲸（15．1％）、小米（8．4％）以及追觅（5．1％）。
虽居老二，处境却有些尴尬，既与科沃斯拉得挺远，又要防范云鲸追击，曾经的友商小米、新锐追觅也在憋着大招。
2022上半年，科沃斯净利增、石头出现下降。前者营收68．22亿元，体量已是石头两倍有余。而24．49％的增速虽不低，可相比科沃斯的27．31％，差距还在加大。况且，对比自身销量亦出现下滑，由上年同期的约123万台降到约 110 万台。换言之，售价上去了，销量下来了。
背后与高端化趋势有关。据奥维云网，2022上半年扫地机器人零售额57．3亿元，同比增长9％，零售量201万台，同比下滑28．3％。
平心而论，石头科技销量降的还不算多。
可毛利率为48．2％，同比下滑5％。2022年1－6 月，奥维云网线上扫地机器人累计销量TOP50机型榜显然，石头科技高端旗舰产品 G10S 及G10位列第4及第5名。
显然，混战竞速、各家逐鹿爆品，这碗高端饭并不好吃。
行业分析师郝瑞表示，产品创新而言，在行业同质化竞争中，石头科技没有显著性突破，其早期押注激光导航技术的先发优势已逐渐被抹平。“相比诞生初期，在现有导航避障技术趋同阶段，石头科技的创新速度、迭代质量还需加把劲。”
不算苛求。在创新敏锐度，某些时候石头确实要慢了些。如面对“自清洁”浪潮，2019年云鲸率先推出自清洁式扫地机，鲶鱼般迅速引爆市场。科沃斯只晚了几个月就跟进推出对应产品，而石头科技却在2021年的G10上才补齐这一功能空白。
行业天花板同样值得警惕。行业分析师李晨表示，市场空间而言，扫地机器人面临一个纵深挖掘的伪命题：动辄3000元的扫地机器人，有足够的底气对比洗衣机已高达90％以上的渗透率吗？
要知道，美国目前的扫地机器人渗透率为15％，2021年，国内零售量下滑了11．62％，直到2021年末，国内渗透率都未达5％。从原因看，相比美式大house，中国更多是中小户型。而与洗衣机真正解放双手相比，扫地机器人也非刚需，扫与拖的过程甚至有时手动完成得更快捷，导致不乏扫地机器人沦为“吃灰”。
如此看，扫地机器人的成长空间，是否被高估了？当中产家庭受众饱和后，高端故事又怎么讲？
中金研报认为，2022年清洁电器全球需求低于预期，旗舰款产品降价趋势出现；借鉴2015年空调市场价格战，短期市场将担心竞争加剧，市场需求不佳。
从蓝海到红海，石头科技做好准备了？
3
研发费用率下降
单飞“欠账”太多？
看向内部，这确是一个灵魂问题。
应该说，营业成本、销售费等大增，与其“去小米化”关系密切，石头科技正处调档较劲期。
往期看，能在强竞争中一路做大、扬名立万，离不开雷军的慧眼识珠、小米生态链的加持，石头科技、昌敬是含着金汤匙长大的。
凡事有利就有弊，背靠大树好乘凉，可制衡同样明显，如较低的毛利率，以及代工依赖带来的关联交易、同业竞争、运营独立性审视等。
董事长昌敬曾表示：“我们不是一个只做ODM的企业，而是想做一个用户口碑最好的产品品牌。”
不过，在其看来，所谓的去小米化”是表象，本质上是先期通过小米活下来，然后自然而然寻求“独立发展”。
数据显示，自2017年起，石头的米家智能扫地机器人收入占比便从88％逐年递减；2021年，石头自有品牌收入占比已经达到98．8％。
显然，无论“去小米化”还是“自强单飞”，石头科技是有“野心”的。
长远看，石头想走的更远，这是必须之举，值得肯定。只是“单飞”哪有那么容易。代价同样历历可见。减少小米链条依赖，导致的直接后果是石头科技销售成本、营销费激增。
品牌塑造该走的路，石头科技都要重新走一遍。这也是外界诟病所在：
一贯以科技实力示人的石头科技，开始高举高打走营销路线。如找来当红流量明星肖战代言，走上“流量”之路。
声名鹊起的背后，花费亦不菲。近五年，石头科技销售费分别为0．29亿元、1．63亿元、3．54亿元、5．59亿元和9．38亿元，占营收比重逐年上升，分别为2．59％、5．34％、8．42％、12．34％和16．07％，整体增速远超营收。
2022上半年，销售费更大增91．22％，是营收增速三倍有余，足看激进。
可依然无法一蹴而就。比如线下渠道。财报显示，科沃斯品牌国内线下售点数近1300家，其在中国市场线下零售额份额为82％。这是2021年才开始发力线下的石头科技短时难追赶的。
石头科技相关负责人称，线上仍然是公司的主要渠道，线下渠道作为补充可以让消费者直观体验到产品。“目前，线下渠道还处于探索尝试的初步阶段，不会大规模迅速开店。”
话虽如此，看看上述两者营收差距，渠道重要性不言而喻。
或许，石头已经尽力了，一边强营销一边建渠道，左支右绌中，看看净利润首降、现金流之压，几多背负？多少可持续性？
费用就这么多，有增加就有吞噬。2022上半年，石头科技研发费用率竟“逆势”下降。研发投入2．26亿元，同比增长13．74％，占营收比7．74％，同比下滑0．73个百分点。
拉长时间维度，2017－2021年研发投入分别为1．06亿元、1．17亿元、1．93亿元、2．63亿元、4．41亿元；研发投入占营收比为9．5％、3．82％、4．59％、5．8％、7．55％。虽逐年上涨，却始终不及2017年，更不及2016年的21．49％，与销售费差距肉眼可见。
诚然，单飞独立没有错，无奈“欠账”太多，一旦走出温室，就暴露出了短板底色。
费用有限，总要有个轻重缓急。不可否认，提营销建渠道，是短时快速驱动业绩的不二法门，可长期呢？一句不创新无未来。产品特色性、持续成长性、乃至爆发力，必然要靠研发投入。
要知道，2019年石头科技营收曾一度快要追上科沃斯，然随着后者推出高端洗地机品牌添可，差距再次拉开。
一些产品瑕疵，同样不能小视。黑猫投诉平台，截至9月19日17时，搜索“石头科技”，共条205条投诉。
客观而言，数量真心不多，可反映的问题却值冷思，除了价格欺诈、虚假宣传，质量投诉是一个焦点。
基础不牢、地动山摇。红海竞争，产品品质无疑是立身之本，石头科技还差多少？
与生产方式不无关系。产能方面，科沃斯产品基本全部自产；石头科技自设立以来，长期采用委托加工方式生产，无自建生产基地。供应链受制，是品控风控的加分项么？
也有可贵转变。2022年6月27日，石头科技发布公告称，拟使用超募资金4．6亿元增资公司全资子公司惠州石头科技新建募集资金投资项目“自建制造中心项目”。
只是，是否有些战略滞后呢？补短板是好事，注定又是一笔不小投入。
4
频频减持、造车野望
别忘了围城效应
一句话，单飞很美也很难，要补的短板、欠账着实不少。
这个过程，注定不会一蹴而就。问题是除了市场、竞品不等人，投资者还有多少耐心。
一遇风云便化龙，可风云过后呢？
几乎与股价千元缩水同频的，还有股东们的接连减持。
早在业绩尚好时，一些股价就最先按奈不住，在用脚投票。以至有评论言，石头科技的股价是股东们给“带崩了”。
2021年2月，石头科技上市一周年，迎来2858．87万股首次解禁，占公司总股本的42．87％。
解禁当日，2021年2月22日晚，石头科技发布减持公告：石头时代、丁迪、高榕、启明、顺为、天津金米、公司董监高毛国华、吴震等10名股东，拟减持公司股份合计不超739．75万股，占公司总股本的比例合计不超11．10％。减持原因均为“自身资金需求”。解禁当天石头科技股价跳水13％。
勿怪市场不淡定，细梳减持大军包含了创始团队身影。一起辛苦打下的江山，却毅然抽身离去，让市场怎能淡定？对企业未来不看好？
这只是一朵浪花。据蓝鲸TMT不完全统计，石头科技分别在2021年2月23日、6月18日、10月26日，2022年2月25日、5月27日发布公司股东及董监高减持计划，累计拟减持不超34．152％。
如此纷繁，想让人不好好寻思都难。
大佬雷军动作更是牵动人心。中报显示，其顺为资本作为石头科技第二大股东，在二度减持公司8．41万股，报告期末持股比降至8．74％。并非个例，石头科技十大股东中，有五大股东在二季度实施减持。
一番减减减，股价影响肉眼可见。
外因之外，自身发展重心的改变或也非加分项。
主业之外，昌敬似乎对造车兴趣更大。早在2021年初，其就成立了上海洛轲智能科技有限公司，原威马汽车 CTO 闫枫加入团队。
公开资料显示，洛轲汽车首款车对标奔驰G系列的越野车型，试图借助增程技术实现单次超1000公里的续航里程。官网披露，目前员工人数超400人，预计2022年内成长至1800人，2023年将达3000人规模。
据36氪等相关报道，2021年末，洛轲汽车完成1亿美元的融资，领投方为腾讯，红杉资本也参与投资。
只是，对动辄百亿千亿的造车业而言，这仍杯水车薪。看看折戟者、行业白刃战，后局不乏变数。
的确，面对惨淡股价、下滑净利，石头需要新故事。只是跨界能解么？
多少业务协同性、多少先发优势。不乏心猿意马的质疑声、拖累主业的担忧声。从上文看，仅一个自主“单飞”，就让石头左支右绌、疲于应付。造车投入之巨、变化之快，是不是更大的坑呢？
据21世纪商业评论、36氪，一位有意投资洛轲汽车的资方人士表示，昌敬已不太参与石头科技日常运营，大部分时间花在汽车产品上，且他也告诉投资人，造车将是他接下来的工作重心。
对此，石头科技官方回应称消息不实。昌敬也现身说法，在采访中表示：“公司股价波动属于正常现象，不能让短期股价波动影响到企业长期发展；同时，造车企业也有专门的团队去经营管理，其工作重心还在石头科技的管理上。”
相信，面对关键较劲期，作为掌舵人的昌敬明白权衡博弈、其中利害。毕竟，净利下降、现金流缩水、存货应收账款高企、股价大跌等，已然拉响警报。欠账颇多的石头科技，没有多少试错空间，没得多少耐心消磨，岂能不警惕更大“饥荒”？
别忘了围城效应。一个单飞，就让石头科技如此背负，何况是跨界呢？
时间是最好的试金石。日益内卷的扫地机器人业，专业性、专注力，仍是最大的价值称重机、价值破壁器。
5
出海曲线 笑在最后？
吃好吃透扫地这碗饭，应是当下及未来的最有解。
好在，石头科技不缺相关沉淀。
在8周年公开信中，昌敬将企业称之为“产品、质量、成本、效率、营销、创新”为一体的“六边形战士”。
在昌敬看来，“一家企业要可持续发展，就是要创造出符合自己的长期独特的价值。”即总成本优先（效率）；信任（专业度）；价值认同（优越感）；技术领先（不断创新）。
换言之，从0到1，再到100跨进，贵在专业认同、效率优化，背后离不开高质创新。
不止是说说，例如最新拳头产品石头G10S，搭载的RR Mason算法历经180次OTA迭代升级，已进化至9．0阶段，可实现毫米级精准测距与27种常见障碍物识别的双重功能。
好产品市场会说话。2021年，石头科技海外市场画出一抹亮眼曲线。收入33．64亿元，同比增长超80％。而2019年营收才5．81亿元。两年时间，一跃成为公司主要收入来源。
应该说，石头科技仍有蓝海期许，仍有开拓实力。只要足够专业专注、保持战略定力，就有全力一战、乃至翻盘可能，毕竟其不缺逆袭基因。
考量在于，竞品也没闲着，市场一日千里，投资者耐心有限。石头科技补短板、交欠账的速度、力度、精准度还要再快再高效些。同时，谨防顾此失彼、研发掉队、丢失前瞻性，业务心猿意马，一山还望一山高。
一厘米宽，十公里深。心无旁骛似明镜、功于一役者，往往笑在最后。
会是石头科技、昌敬么？
本文为首财原创
原文标题 : 石头科技：“单飞”要补多少“欠账”？
