AI估值的价值回撤？科大讯飞财报透出怎样的价值逻辑？

作为AI行业的“老玩家”，科大讯飞一直是行业关注的焦点。

从K线图长线走势上来看，科大讯飞在资本市场的表现有明显的周期性。这也是科技企业的一个特征：当技术进入密集落地阶段，企业估值也水涨船高，当技术落地节奏放缓，估值回撤，市场趋于理性。

研究科大讯飞，财报是不错的研究工具。

近日，科大讯飞发布了2021全年以及2022年第一季度财报。财报显示，公司全年营收183亿元，同比增长40％，净利润15．56亿元，同比增长14％。

从增长的维度来看，这确是一份不错的财报。这也反映出过去一段时间内AI技术落地行业的成果。不过，谨慎来看企业的快速增长的背后，也可能会有一些“烦恼”。

增长背后的“喜”与“忧”

科大讯飞的增长中有“喜”亦有“忧”。

透过财报来看，喜的一面是营收大幅增加，一季度公司营收同比增加了40％。忧的一面是，财报数据显示，公司一季度净利润为1．11亿元，同比回落20．57％。

从业务结构上来看，智慧教育是科大讯飞营收的主要来源，根据2021年财报显示，该业务营收62．3亿元，占营收比重为32．8％，其次是开放平台及消费者业务，营收 46．87 亿元。

从财报来看，营收大幅增长，但毛利率略有下滑。数据上来看，2021年，公司毛利率为41．43％，同比下降了4％。一般来讲，公司毛利率的变动一定程度上代表着公司经营能力变动。

国盛证券认为，受教育、开发平台业务性质的影响，公司毛利率短期承压。

一方面，智慧教育方案中硬件占比有所提升，导致教育业务毛利率同比下降了2．59个百分点，另一方面，开放平台业务的商业模式核心在于广告，毛利率仅为21．21％。国盛证券也提到，开发平台变现模式的拓展，未来科大讯飞的毛利率有望恢复。

毛利率承压之外，从今年第一季度来看，公司盈利情况不及外界预期。

对于亏损，科大讯飞的解释是一季度公司持股的寒武纪、三人行等因股价波动导致公允价值变动确认损益－1．54亿元。

据悉，科大讯份持有有三人行、寒武纪期末账面价值分别为3．73亿元和4．06亿元。而今年开年以来，科大讯飞持有的两家公司股价大幅下跌。

好的一面是，亏损并不是因为主营业务的原因，这表明主营业务有一定的韧性。坏的一面是，大量资金用于炒股，这可能意味着公司资金利用的效率并不高，长期来看，也会对公司ROE产生一定影响。

此外，财报中披露另一个数据也颇为值得研究。

透过一季度财报来看，归属上市股东的净利润为1．1亿元，对比非经常性损益表来看，同期计入当期损益的政府补助金额为1．6亿。要知道，去年一年公司净利润才15．56亿元，今年一季度的政府补助金额就达到了去年全年净利润的10％。

对比2017年到2021年前三季度来看，科大讯飞获得的政府补助分别为0．77亿元、2．76亿元、4．12亿元、4．26亿元、2．25亿，分别占利润的17．8％、50．9％、50．3％、31．2％、30．9％。

其次，2021年财报数据中变化比较大的还有经营获得产生的现金流净额，科大讯解释称，一是由于缺芯影响，公司芯片等原材料储备增加，二是人员增加、人才战略的投入；三则是由于叠加应付票据兑付等影响，致使经营性现金流支出金额增长较多。

整体而言，财报中既蕴含着过去科大讯飞的增长，同时也藏着一些潜在的忧虑。但财报发布之后一段时间内的二级市场表现来看，可能市场的反响并没有那么热烈。

从市场表现来看，从4月21日财报发布，到26日收盘，科大讯飞股价一路下跌。

深究其因，一方面，近日大盘整体呈下跌态势，4月26日跌破2900点，科大讯飞股价持续走跌与此也有关联。另一方面，不能忽视的一点是，如果从估值的角度来看，AI科技企业可能正在经历一个周期性的价值回调阶段。

AI估值回撤是趋势，商业化估值逻辑主线

从第三方研究机构的报告来看，外界对科大讯飞未来的估值预期在减弱，具体表现在对未来估值回撤的预期。

根据东方证券的一份研究报告显示，预计公司2022年市盈率将下降至42．1，2023将下降至24．7，对应市净率分别为4．6以及4．0。换言之，在未来一段时间，科大讯飞会迎来一个估值回撤的过程。

互联网江湖认为，科技行业的高估总会经历一个由高点到平稳的回撤的过程。这是因为当二级市场足够了解科技领域，更加理性的估值会逐渐压过对技术发展前景的乐观估值。

过去AI企业在一级市场的高估值，多是因为投资人对短期技术发展的高估，而一级市场估值很高的AI企业，到了二级市场反而会不同程度的“缩水”。这是因为一级市场相对更关注低价格和成长性，而二级市场更关注经营质量和每股收益。

进一步来看，在AI技术蓬勃发展的时期，AI领域的估值处在周期的上升阶段，那么随着越来越多的资本下场，投资人们渐渐发现AI领域的变现周期较长，且从技术上来看，AI技术的发展，远没有真正到一个实质性大规模落地的阶段。

这样的逻辑反映到现实中，我们可以看到，从今年1月28日到2月14日，深股通连续减持科大讯飞股份126．73万股。股价表现上，科大讯飞也从去年6月30日的股价高点67．58元，逐渐走到今年4月26日下午收盘时33．50元的低点。股价回撤幅度达50％。

客观来看，最近大盘持续下跌，短期股价的波动可能并不代表更多意义，但通过长期走势来看，不难察觉到市场对于AI概念股的态度在变化。

其实，年初深股通的减持更多的透出这样一个信号：相比AI技术的前景，市场更关注当下的商业化规模和企业实实在在的营收、利润增长。

从大的周期逻辑来看，AI技术还处在向成熟期迈进的阶段。在这个阶段中，资本也会更理性。

AI科技赛道的估值一直都存在一种悖论：细分场景下的AI技术商业化落地更容易，但想象空间不足，而高技术密度的AI赛道，比如AI自动驾驶，赛道空间广阔，但商业化难度指数级增加。

这也是为什么特斯拉的估值能高的离谱，一方面在AI技术上，自动驾驶越来越接近可实用的水平，另一方面，在产业端，新能源汽车在加速对燃油车的替代。

因此从估值逻辑上来讲，特斯拉高估值并非市场不理性，而是大产业价值＋AI商业化规模的双重价值逻辑。回归到本因，AI企业要想有更高的估值，一方面是自身的AI实力要真的能打，另一方面落地的赛道不能太窄。

所以，我们看到，AI行业中的商汤科技在发力AI大装置，深耕AI多年的百度正在通过云智一体不断向各个行业扩散AI能力。

从财报来看，科大讯飞也在谋求AI能力扩散，比如，2021年，公司智慧医疗业务营收同比增长8％，智慧城市业务营收同比增长29％，开放平台与消费者业务方面增长52．19％。

一方面，随着非教育业务的增长，行业竞争会进一步加剧，在芯片等原材料涨价的背景下，科大讯飞如何与百度、华为等玩家竞争是必须面对的课题。另一方面，以百度为代表的大厂，开始在AI语音领域发力并取得成果，垂直领域AI算法领域的技术壁垒，很容易被大厂用资金、人才优势攻破，如何守住“大本营”也是需要思考的问题。

结语：

“比技术革新更难的，其实是技术的商业化，人类几十年前就发明了核聚变技术，但如何应用是一个至今还未解决的问题，更何况是商业化”。一位科技领域的投资人表示。

AI领域何尝不是如此。

当下，AI产业的未来图景波澜壮阔，但如何把这幅图景变为现实，仍然是科研领域、行业应用、以及资本市场需要走的一条漫长之路。