－ 这是 海豚投研 的第 272 篇原创文章 －
软硬一体的“安防茅”，海康威视（002415．SZ）在股价触及70元的高点后，股价逐渐走低。在下破50元大关后，接连出现红柱，50元的位置是双脚占地还是会再创新低？海康威视这个位置，要不要抄底？龙头“安防茅”具体值几个钱？
来源：长桥证券
长桥海豚君继上篇《海康威视（上）：逆势加仓 “安防茅”，张坤在押注什么？》对海康威视四大关注点梳理后，本篇主要落脚到具体的业绩测算和估值定价上。
从海康威视的业务结构入手，国内业务三大事业群和国际业务角度来分别测算各部分业务的发展情况，最后形成对公司整体盈利水平的测算。
长桥海豚君测算，海康威视2021－2023年归母净利润分别为160／191／233亿元，同比增长19．9％／19．4％／21．8％。其中大型企事业业务将成为公司的主要增长动力，政府项目是公司业绩的稳增点。
在估值定价上，长桥海豚君通过DCF和PE的两种角度进行考量，看不到明显的机会。
在投资建议上，长桥海豚君觉得海康威视的投资机会正在凸显，可以适当关注起海康威视。海康威视目前正在慢慢接近可投资的“击球区”，如果公司能出现20倍左右的低估值机会，买入的安全垫和投资性价比更为凸显。
来源：长桥海豚投研
长桥海豚君梳理海康威视各项业务：
PBG业务：政府项目带来稳增基本盘
PBG业务整合了原传统公安、交通、司法三个事业部，主要承接起海康的“To G”业务板块。由于“To G”的性质，PBG业务板块受政府采购开支影响。
来源：中国政府采购网，长桥海豚投研
政府对安防监控的采购开支，主要在“国家公共安全财政支出情况”项目中。观察支出情况，国家对公共安全的财政支出持续增长，主要受“平安城市”、“智慧城市”、“雪亮工程”等一系列的推动下。2020年在疫情的冲击下，国家公共安全财政支出也仅出现微幅下滑。
来源：国家统计局，长桥海豚投研
从国家公共安全财政支出与GDP的关系看，公共安全财政支出占GDP的比重维持在1．3％－1．5％的区间。2016年在“雪亮工程”的推动下，支出占比提升至1．5％。随着“雪亮工程”放缓，支出占比呈现下滑，但仍有望维持在区间中。
来源：国家统计局，长桥海豚投研
从海康PBG事业群收入与国家公共安全财政支出关系看，虽然2020年疫情下国家公共安全财政支出有所下滑，但海康的PBG业务依然实现4．6％的正向增长。从过去两年的情况下，虽然随着“雪亮计划”进入收尾，国家公共安全财政支出的增长出现放缓，而海康依然实现高于整体的增速。主要由于海康自身优质的产品力，在政府采购中的占比提升。根据部分政府安防采购计划中，都有明确指定使用海康的产品。
来源：国家统计局，公司公告，长桥海豚投研
对海康PBG业务的预测：在疫情影响下2020年上半年低基数的基础上，海康的PBG业务在2020年上半年实现了29％的同比高增。结合历史上下半年的采购情况，预测海康2021年PBG业务全年实现10％左右的增长。
随着“雪亮工程”的收尾，政府对安防的新增投入将趋缓。由于安防设备一般5年的使用寿命，政府的安防开支更多地投向于设备的更新方向。2021年后，海康的PBG业务增速可能放缓，但仍有望维持高于行业的整体增速。
在2021－2025年间，海康威视PBG业务有望平稳增长至230亿以上的收入规模。
来源：公司公告，长桥海豚投研
EBG业务：AI赋能工商业，主要动力源泉
EBG业务整合了原传统金融、能源、楼宇、文教卫等四个事业部，主要承接起海康的“To B”企事业业务板块。“To B”企事业主要面向中大型企业／集团，海康的“视觉”优势有望从生产和经营的两部分进行赋能。
经营端赋能
海康视觉方案的经营端赋能主要集中在零售、传统金融、教育等领域，对传统模式下的监控进行升级改造。传统模型下的主要以普通摄像头和本地保存录像构成，只是起到基本的安防作用。
而AI赋能后的新模式，对门店不仅有基本的安防监控作用外，还起到了人流监控、人像识别等数字化功能更好地反馈于企业的经营端。以100平店面为例，通过AI赋能后的单店价值量比传统模式提升5倍以上。
来源：调研整理，长桥海豚投研
制造端赋能
海康视觉方案的制造端赋能主要集中在工业领域，主要通过是视觉物联技术实现降本增效。而《中国制造2025》计划以来，加快推进生产工艺与制造设备升级，提升整体制造业的智能化、数字化水平。
从2011年以来，国内智能制造产业基本达到20％以上的高增长，远远高于整体制造业的增长速度。即使在疫情的影响下，智能制造产业在2020年仍实现了接近20％的增长，体现企业端对智能制造的迫切需求。智能制造的高增长，带来视觉赋能需求的增长。通过技术赋能，不仅减少了对人工的依赖，也能促进工厂智能产线的打造，在制造端带来降本增效。
来源：国家统计局，前瞻研究院，长桥海豚投研
对海康EBG业务的预测：疫情对海康EBG业务增长未造成明显影响。海康的EBG业务在2020年上半年依然实现了20．2％的增长。同时从2020年全国智能制造业产值看，疫情不太影响企业对产线进行智能化改造的决心。结合历史上下半年的采购情况，预测海康2021年EBG业务全年实现23％左右的增长。由于EBG业务2018年以来，一直保持20％以上的高增（疫情下也没有较大影响）。对中大型公司的业务在2021年后仍然预期有20％以上的增速，EBG业务也将是公司增长的主要拉动力。
在2021－2025年间，海康威视EBG业务有望增长至400亿以上的收入规模。
来源：公司公告，长桥海豚投研
SMBG业务：家庭和小微企业的渗透率提升，带来继续增长
SMBG业务整合了原传统渠道经销管理团队，主要承接起海康的“To C”家庭及“To B”小微企业板块。家庭和小微企业的渗透率仍处于较低的水平，渗透率的继续提升带来增量空间。
“To C”家庭端
对家用监控市场分析，从国内家用监控市场和渗透率的角度入手。
家用监控市场需求测算＝城镇家用监控需求＋农村家用监控需求
由于城镇监控需求和农村监控需求不同，假设单台监控在城镇的监控范围50平米，而在农村监控的范围100平米。而2020年城镇和农村居民住宅建筑存量面积分别约为347亿平米和272亿平米，测算出城镇家用监控需求6．94亿台，而农村的监控需求2．72亿台，国内家用监控市场约为9．66亿台。
渗透率＝国内家用监控存量／家用监控市场
注：监控设备一般5年设备，存量以近5年出货量计
根据艾瑞咨询的报告，2020年中国家用监控出货量约4040万台，并预期2025年家用监控出货量有望达到8175万台，复合增长15．1％。参考该增速，假设过去5年监控复合增速也15％的情况下，2016－2019年的国内家用监控出货量分别为2302／2649／3050／3510万台。以监控5年使用寿命来计，目前国内家用监控存量约为1．56亿台。
再测算目前国内家用监控的渗透率水平“国内家用监控存量／家用监控市场”，约等于16％。国内家庭智能监控摄像头渗透率，相比于美国、英国、德国及法国33％左右的渗透率，仍有较大的差距。根据艾瑞咨询2025年的出货量预期，在15．1％的复合增速下，国内家用监控的渗透率在2025年有望提升至30％以上水平，接近于发达国家。
“To B”小微企业端
由于小微企业市场本身具有由于广泛性和分散性，整体的渗透率仍处于相对不高的情况，未来有进一步提升的空间。
而对于小微企业而言，由于此前主要满足基本的安防监控需求，市场上的品牌竞品也相对较多。随着整个安防市场集中度的提升，更多的小微企业转向海康等头部的企业。
此外，原来简单的监控安防作用，已经不能满足部分小微企业，小微企业也新增了更多云服务、数据化服务等赋能需求。
对海康SMBG业务的预测：
疫情对海康SMBG业务增长造成明显影响。海康的SMBG业务在2020年上半年出现较大的下滑，而2021年上半年受益于上一年的低基数迎来了105％的增长，从而看出小微企业和个人在安防采购方面抗风险能力较弱，预测海康2021年SMBG业务全年实现35％的增长。从疫情外的增速以及目前较低的市占率来看，SMBG业务有望继续保持增长。对SMBG业务在2021年后预期有15－20％的复合增速。
在2021－2025年间，海康威视SMBG业务有望增长至250亿以上的收入规模。
来源：公司公告，长桥海豚投研
国际业务：
海康威视国外业务的高增长，在2018年后戛然而止，主要是由于2018年美国通过了《年度国防授权法案（NDAA）》，该法案主要限制美国政府对海康等厂商安防产品的采购。
来源：公司公告，长桥海豚投研
虽然海康威视国外业务在受制裁后，增速从30％下滑至15％左右，但仍保持近两位数的正增长，这主要得益于美国以外其他国外市场的增长。其中西方发达国家市场相对成熟，需求主要以产品更换及方案升级为主，而亚洲、拉美等新兴市场以城市安防为主要诉求的新建增量需求为主。
对海康国外业务的预测：
疫情对海康国外业务增速产生影响，影响上一部分也与物流等因素相关。海康的国外业务在2021年上半年在上一年低增长的基础上迎来了25％的增长，结合历史上下半年情况，预测海康2021年国外业务全年实现15％的增长。从发达国家稳定的更新需求以及新兴市场的增量需求出发，随着物流等因素的恢复，对国外业务在2021年后预期有10－15％的复合增速。
在2021－2025年间，海康威视国外业务有望增长至300亿以上的收入规模。
来源：公司公告，长桥海豚投研
海康威视的盈利水平
在梳理完海康威视各主要业务情况后，对海康威视的盈利水平进行测算。其中国内业务中还有三大事业群以外的其他业务收入，主要以创新业务为主。假设2021－2025年该部分业务的复合增长率27％，那么在2025年该部分业务收入有望达到153亿元。
毛利率方面：由于公司在AI赋能产品的推进，假设海康的毛利率水平2021－2025年从46．5％缓慢提升至48．4％。
在费用率方面保持相对平稳情况下，对海康威视的盈利水平进行预测，2021－2023年归母净利润分别为160／191／233亿元，同比增长19．9％／19．4％／21．8％。
来源：公司公告，长桥海豚投研
海康威视的估值考虑
长桥海豚君对海康威视的估值判断从DCF和PE两个角度入手。
1）DCF估值角度：
在WACC＝10．10％，g＝3％的假设下，长桥海豚君测算海康威视公司的估值约为4700亿，对应股价50．75元。
来源：公司公告，长桥海豚投研
2）PE估值角度
以海康威视当年归母净利润为基础，测算海康威视历史当年PE变化情况。从图中看到，海康威视的历史PE大多数处于20－40倍的区间内。长桥海豚君测算海康威视的盈利水平2021／2022年分别为160／191亿元，站在2021年年末来看海康威视2022年对应的估值情况。
从PE估值的角度，20倍处于历史底部估值区间，2022年利润对应3820亿的底部位置，对应股价40．91元。40倍处于历史顶部估值区间，2022年利润对应7640亿的较高市值位置，对应股价81．81元。
来源：长桥海豚投研
3）综合估值判断
从DCF的角度看，目前股价50．91元接近于DCF 下50．75元的结果，未见明显的机会。从PE的角度看，目前4753亿市值，对应2021／2022年利润的PE分别为29．70／24．88倍，位于20－40的历史PE位置的中下方。
长桥海豚君觉得海康威视的投资机会在逐渐凸显，可以适当关注起海康威视。公司目前正在慢慢接近“击球区”，如果海康威视能出现20倍左右的低估值机会，买入的安全垫和投资性价比将更为凸显。
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