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75岁老人壮如青年，这一极致反差带火了神药“麦角硫因”，相关概念股更是随之大涨。带火“麦角硫因”概念的正是科伦药业的董事长刘革新，可“麦角硫因”疯狂背后，却透露出科伦药业深深地焦虑。
过去四年，科伦药业可谓扬眉吐气。通过精准布局ADC平台，科伦药业交出了一份传统药企如何转型的高分答卷。控股子公司科伦博泰的新药密集获批获批，与默沙东超百亿美元授权合作等事件，为这家传统的“大输液龙头”贴上了“创新药新贵”的标签。
尽管整个医药产业渐入寒冬，科伦药业还是在资本市场中始终保持股价上扬曲线。尤其是进入2025年后，科伦药业延续高昂涨势。即便2025年一季度，科伦药业营收与净利润双双大幅下降，却依然没有改变市场的高预期，科伦药业股价依然出现上涨。
但创新药研发周期长、风险高，即使是目前的科伦药业其实也难言“上岸”。对于现在的科伦药业而言，急需川宁生物这条腿的发力，或许这才是75岁的刘革新亲身下场的原因。
01输液大王
作为1985年毕业的药学研究生，科伦药业的创始人刘革新是那个时代少有的高学历企业家。在科伦药业创立之初，刘革新就为科伦药业贴上了“输液王者”的标签。
上世纪90年代，我国输液产品规格单一，尚且没有为儿童专门设计的规格，迫使孩子也只能使用成人版500ml规格的大容量注射液。一般而言，儿童注射液的规格多在100ml左右，这使得医生很难精准控制孩子的输液量，存在极为明显的临床缺口。针对这一临床痛点，刘革新决心生产只有100ml的儿童注射液。
坦率而言，注射液规格的切换并不复杂，但却鲜有人注意到这件事，科伦药业敏锐观察，并迅速付诸行动。到1996年底，科伦药业就实现了“当年策划、当年投资、当年建设、当年生产、当年盈利”的执行力奇迹。
凭借儿童注射液的爆发，科伦药业在大输液领域一路高歌猛进，市占率迅速提升，早已经超40%，稳居行业第一。2019年，大输液营业收入增长至百亿以上，达到历史顶点。
图：大输液业务营收及占比，来源：锦缎研究院
不过我们也能看到，虽然营收不断上涨，但是大输液业务的营收占比却呈不断下降趋势。这是因为，科伦药业在大输液之外，也打造了多样化的产品矩阵，不断加宽着“护城河”
比如2011年，在国家对抗生素使用不断“上锁”的时候，科伦药业却逆势而为成立川宁生物，在伊犁建设大型抗生素中间体项目，加码抗生素全产业链。刘革新认为，抗生素上游中间体技术已经十分成熟，要想在市场上获胜，最终还是要靠产业链的整体成本。
由于在抗生素项目上投入巨资，科伦医药的净利润连跌四年。2015年，还出现了罕见的营收和利润的双降。但科伦药业坚持把抗生素项目做了下来，还建成了全球最大抗生素发酵罐，甚至不惜投入25亿元巨资解决环保问题。
事实证明，刘革新坚持的成果是符合市场需求的。2018年，川宁生物满产运行，实现营业收入32.86亿元，净利润6.09亿元，成为当年科伦药业的主要利润源。同时，在营业收入实现43%增速的情况下，川宁生物营业成本仅增加17.54%。科伦药业的规模优势和产业链优势初显锋芒。
另外一个大的业务板块是非输液制剂，这个以仿制药为主的产品矩阵，并没有像其他企业一样受到集采的大肆冲击。相反，科伦药业还抓住了集采的机遇，不断推动新的产品上市，从而保持了该板块收入从2019年的36.78亿元，稳定增长至41.69亿元。2024年报显示，截至第十批国家集采，科伦药业已经累计59个品种（83个品规）中选，已然成为集采头部供应商之一。
此外，科伦药业还在对外投资上，也颇有一些手段。比如在大输液市场，份额主要集中在几家大型企业手中。而科伦药业除了占据行业第一的市场份额之外，还分别拥有了行业第二的石四药21.3%的股权，以及行业第三辰欣药业10.01%的股权。这使得科伦药业不仅在输液领域有了稳固的战略同盟，还能从联营公司身上源源不断获取利润。
图：石四药股东一览
这样的产品和资本布局，给科伦药业提供了业绩增长的坚实基础。
2010年，科伦药业登陆A股，发行价高达83.36元/股，市值一度比肩恒瑞医药。上市15年来，企业营业收入从40.26亿元增长至218.12亿元，净利润也从6.61亿元增长至29.36亿元。公司股价也从11元区间增长至今年最高38元，实现了业绩和市值的双丰收。
图：科伦药业营收及净利润，来源：锦缎研究院
但是风光之下，压力也如影随形，几大护城河并非固若金汤。
02押注创新药
首先在大输液业务上，科伦药业已经有明显的下滑。2019年，科伦药业大输液产品营收达到历史新高之后，就开始明显走下坡路。2024年，公司输液实现销售收入89.12 亿元，同比下降 11.85%。
影响主要来自集采。科伦药业在年报中表示，“从已执行的省级集采或省际联盟带量采购结果分析，集采品种销量增长和结构改善虽不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额有所下降。”
其次，抗生素中间体及原料药在近三年来虽然有较大的业绩提升。但作为周期性较强的产品，需求端变化往往能引起供给端产能较大波动，很难保证能持续提供高增长预期。
第三，在非输液制剂方面。虽然能提供较为稳定的业绩输出，可是以仿制药为主的产品构成，在中国目前的医药大环境下，早就注定了不可能是“挣大钱”的业务。
2024年，科伦药业的营收和净利润分别达到了历史最高。但1.67%的营收增速，已经是几近停滞。归母净利润倒是有接近20%的增速，比2023年增加了近5亿元。不过翻开年报我们看到，2024年科伦药业的销售费用比2023年减少了近10亿元。很明显，省出来的利润也不具有持续性。
投资者对科伦药业的未来期许在哪里？不在现有的业务之中，而在于创新药业务上。
早在2012年，科伦药业就提出要大输液、抗生素全产业链、创新药“三发驱动”。不过比起创新药业务，当时的科伦药业更注重抗生素业务。直到2016年前后，国内主要传统药企都有了向创新转型的成果后，刘革新才下决心做创新药。
2016年，科伦博泰成立，成为科伦药业创新药的发展载体。经过数年的摸索，科伦博泰把重心放在如今火热的ADC赛道，并抱上了默沙东这个“大腿”。仅2022年，科伦博泰就与默沙东就9项ADC资产达成合作，交易总额高达118亿美元，在当时刷新了中国创新药的出海纪录。
科伦博泰ADC管线中的明星产品当属芦康沙妥珠单抗。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗获批用于治疗既往至少接受过2种系统治疗（其中至少1种治疗针对晚期或转移性阶段）的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者，成为国产首个、全球第二个获批上市的 TROP2 ADC药物；2025年3月，芦康沙妥珠单抗再获批新适应，用于治疗经EGFR-TKI和含铂化疗治疗失败的局部晚期或转移性EGFR突变的非小细胞肺癌患者，成为全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2 ADC药物。
科伦药业年报显示，11月28日，芦康沙妥珠单抗就完成首批药品发运，同日，完成全国首张处方。报告期内，创新药累计实现销售5169.37万元。考虑到从开始销售到2024年结束仅一个月的时间，获得这样的销售业绩已经显示了该药品的市场潜力。
此外，2024年12月31日，科伦博泰第二个创新药塔戈利单抗注射液（商品名：科泰莱）也获批上市，单药用于既往接受过二线及以上化疗失败的复发或转移性鼻咽癌（R/M NPC）患者的治疗，成为全球首个获批上市用于治疗鼻咽癌的PD-L1单抗；2025年1月20日，塔戈利单抗再获批可联合吉西他滨和顺铂滨用于一线治疗复发或转移性鼻咽癌。2025年2月7日，科伦博泰开发的西妥昔单抗注射液生物类似药获批上市，用于治疗结直肠癌和头颈部鳞状细胞癌。
创新药的不断落地，使得科伦博泰成为创新药领域炙手可热的明星企业。2023年7月，科伦博泰在港股上市，不到2年的时间内，其股价从60元，一直增长至今年4月份最高340元，其市值力压母公司科伦药业。
仅2025年以来，科伦博泰市值已增长近80%。在创新药热度的带领下，市场主流投资者已经做好了科伦药业股价起飞的思想准备。
032025爆发之年？
对于这个问题，并没有准确的答案，我们仅以现象进行分析。
作为科伦药业的创新药研发平台，科伦博泰在连续亏损多年后，于2024年上半年终于扭亏为盈。但遗憾的是，到2024年末，科伦博泰仍处于亏损状态。其绝大部分收入仍然来源于默沙东的里程碑付款。
科伦药业深度依赖默沙东，可默沙东却没将ADC的“鸡蛋”放在科伦药业这一个“篮子”里。去年10月20日，默沙东与第一三共达成总价220亿美元总金额的协议，共获得后者3款ADC新药。次日，默沙东便宣布终止了两项授权自科伦博泰的临床前ADC管线。如今，科伦药业与默沙东的合作中，有三个项目已经终止。
昔日的小甜甜转眼变成牛夫人，尽管并不会影响科伦博泰已经收到的首付款，但这依然表明科伦博泰的卖卖卖并不如想象中的那么保险。科伦药业想要起飞，还是要看自身创新药的商业化落地情况。
如此来看，芦康沙妥珠单抗无疑起了一个好头，但后续仍有很长的路要走。因为抬头往前看，吉利德的戈沙妥珠单抗作为全球首个获批的 TROP2 ADC，已经在中国耕耘数年，在三阴乳腺癌、HR 阳性 / HER2 阴性乳腺癌以及尿路上皮癌等多个癌种的治疗中完成了市场教育。
根据insight数据库文章，戈沙妥珠单抗在地方的挂网为 8400 元/瓶。但是根据网络搜索显示，芦康沙妥珠单抗价格普遍在9399 元/瓶。仅从单价来看，芦康沙妥珠单抗并没有优势。但值得芦康沙妥珠单抗庆幸的是，在去年的医保谈判中，戈沙妥珠单抗仍然没能入选。双方目前仍在同一起跑线。
再往后看，第一三共的德达博妥单抗已在去年3月份于国内提交上市申请，预计 2025 年下半年获批。另外还有国内已有多款 TROP2 ADC药物进入临床 Ⅲ 期。如果科伦药业不能在群雄混战之前迅速抢占市场份额，那么必将陷入痛苦的内卷之中。
其他两款新药同样面临如此境地。
塔戈利单抗之前，鼻咽癌领域已有多款国产PD-1单抗（如君实拓益、信达达伯舒等）占据先发优势且价格低廉，科伦单兵进入，激烈竞争不可避免；西妥昔单抗赛道上，既有原研已经占据了主要份额，又有先声药业与迈博药业合作研发的恩立妥已率先上市，后面还有三生国健、复宏汉霖、神州细胞和石药集团等一众大牌药企。
总体来看，科伦药业的创新药研发，仍然更多着眼于fast follow，吃到了ADC出海红利，但还没有构建起足够的技术护城河。
科伦药业另一个被寄予厚望的合成生物领域亦存在商业化疑问。年报显示，科伦药业在“合成生物学”方面，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等多个产品进入生产、销售阶段，是国内首批实现产品交付的合成生物学企业。但年报中并未透露合成生物的具体销售收入。
为了提振川宁生物的业绩，75岁的刘革新甚至亲自赤膊上阵，代言了旗下麦角硫因产品。麦角硫因是一种超强抗氧化剂，能够保护细胞免受破坏DNA的有害自由基的侵害，该产品由上海的川宁药物研究院独立研发，工艺包成熟后，交付给川宁生物实现商业化。
对于科伦药业转型过程中的努力，我们充分肯定，可对于未知的未来，我们仍保持谨慎乐观。很多机构对于科伦药业是充满期待的，认为2025年会是科伦药业创新药和合成生物全面商业化的一年，但真的会如此顺利吗？相信几个月后大家就能知道答案了。
原文标题 : “麦角硫因”的疯狂，无法掩盖科伦药业的焦虑