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奥尔德姆市，一座默默无闻的英国城市，但人类文明却在这里取得了飞跃式进步。
1978年，一个名叫路易丝·布朗的女婴刚诞生在奥尔德姆市医院，立马就吸引了全球目光，因为她是全球第一个试管婴儿，象征着人类辅助生殖技术的全面落地。从那一刻起，人类不再困于生物机体瓶颈，即使不孕夫妻也有可能通过辅助生殖技术得到自己的宝宝。
路易丝·布朗诞生的十年之后，我国也迎来了第一例试管婴儿，从而开启了中国辅助生殖的新纪元。尽管此后三十年中，辅助生殖行业在我国发展迅速，但进程却依然极为谨慎，并严格控制生殖牌照的发放，警惕这项业务的滥用风险。这也使得辅助生殖行业入行门槛颇高。
这一背景下，辅助生殖一度成为资本市场中的稀缺概念。锦欣生殖作为这一领域的绝对龙头，自2019年上市伊始就成为投资者追捧的对象。即使是在疫情爆发的2021年，锦欣生殖不仅没有像很多实体机构那样遭到影响，反而股价持续暴涨，公司市值一度突破600亿。
这样一家稀缺性的热门标的，却在疫情消退后陷于低谷，公司如今整体市值已经仅为108亿港元，处于上市以来的历史低点。究竟是何原因导致这家曾经的热门公司沦落低谷？
01
被延迟的意愿
再生个二胎吗？这是摆在无数人面前的揪心一问。
生育是人类的本能，自然大多数人回答的肯定是愿意。可在感性的回答过后，留下的却是更加理性的思考，或许那个无比肯定的答案就会变成“再等一等”。
从国家统计局公布的出生人口数据看，2022年我国新生人口数自1945年以来首次跌破1000万，为956万人。总和生育率下滑至1.09。
图：我国出身人口数及生育率，来源：华龙证券
尽管推迟生育计划可能是一个临时决定，但生育率短期的下降却是一个不争的事实。
其实自2016年开放二胎政策后，我国出生人口曾迎来一波反弹。但随着疫情的突袭，这种反弹势头被中止。2020年至2022年，我国生育率分别下降17.95%、11.65%和10.58%，疫情导致生孩子这件人生大事严重推迟。
比数据下降更可怕的是年轻人的思维。在2022年出生的新生儿中，二孩占比高达38.9%，三孩及以上占比为15.0%，而一孩占比为46.1%。这些数据反映出，这代陷于内卷的年轻人顾虑更多—— 与70后、80后到了年龄就必须结婚生子的观念不同，90后、00后，会更多的考虑婚后夫妻的生活质量以及未来孩子出生的生活质量 。
无论是抖音，还是快手上，这些年轻人常看的短视频平台中，躺平式退休的视频总有一席之地。这是一种社会现象，更是一个值得我们深思的课题。
关于生育率下降这件事，实际上我国极为重视，持续推出的激励政策自不必多提，陷于精神内耗的年轻人也必定会走出围城。基于此，我们有理由相信，在经历过短期阵痛后，我国生育率一定会在未来重新走高。
02
势要胜天半子
在当下这个最艰难的时期，辅助生殖的生意自然也就不好做，这本是无可厚非的事情。但锦欣生殖似乎并不愿意接受这个现实，而是执意进行逆势扩张。这么做其实就是用黄金赛道的潜力去对抗宏观环境的波动。
从长远来看，随着后续民众生育意愿的提升，辅助生殖的春天也必定会来临。辅助生殖在我国仍属于一条黄金赛道，具备极大的增长空间：我国有辅助生殖需求的人数超过1200万人，但目前选择辅助生殖服务的患者仅70万，市场渗透率仅有7%，与美国近30%的渗透率相比有较大差距。
渗透率提升将成为辅助生殖行业最核心的增长动力，锦欣生殖的信心恰来自于此。对于辅助生殖这样持续增长的赛道来说，投资者正常情况下是无需焦虑的，因此即使疫情对经济造成了影响，锦欣生殖也没有暂停发展的步伐。
由于国内辅助生殖业务的天然准入壁垒，进而使得资本很难在这个领域快速扩张，企业想要业绩增速好看，并购就成为了唯一的选择。
锦欣生殖的前身可以追溯到2003年在四川成都成立的锦江生命试管婴儿（IVF）中心，它是当时四川最早获得辅助生殖服务许可证的医疗机构之一。
在2010年的时候，锦欣生殖创立西囡妇科医院，并在三年后获得了IVF牌照。仅6年时间，新成立的成都西囡妇科医院年利润就已破亿，可见中国辅助生殖业务的潜力有多大。也正是看到了扩张带来的利益，锦欣生殖不顾一切的投身到扩张之中。
为了获得更高的扩张效率，锦欣生殖开始引入一大批资本入场。如2016年引入中信证券、四川养老基金；2017年引入华平投资、红杉资本、信银投资；2019年引入高瓴资本、汇桥资本、奥博资本。集合了如此多的资本大鳄后，IPO上市也就成为一件水到渠成的事情。资本加持之下，锦欣生殖开启了“买买买”模式。
2017年，以6亿元收购深圳中山泌尿外科医院73.98%股权；
2018年，收购位于美国洛杉矶最大的生殖中心-美国加州HRC生殖中心，进入美国加州市场；
2020年2月，收购老挝瑞亚国际医学中心，建立锦瑞医疗中心，以规避部分伦理监管风险，为国内病人提供更多选择；
2020年7月，收购武汉黄浦中西医结合妇产医院，更名为武汉锦欣中西医结合妇产医院；
2021年9月，收购香港生育康健中心和香港辅助生育中心，拓宽粤港澳市场；
2022年6月，完成云南九洲医院、昆明和万家医院控股权收购，并更名为云南锦欣九洲医院、昆明锦欣和万家妇产医院，进一步扩展西南地区版图。
通过收购这些业务，锦欣生殖迅速杀入全国空白市场，由一家省级公司迅速蜕变成为全国型公司。
除了横向扩展商业版图，锦欣生殖还纵向拓展辅助生殖价值链。
通过增设健康管理科，为患者提供一站式检查服务，并提供营养指导、心理辅导等增值服务；增设男科、妇科业务，与辅助生殖业务共享客户资源，实现双向引流；配套辅助医疗服务，增设中医科、生殖免疫科实现全方位治疗不孕不育。
然而，这些大手笔的收购和扩展，在疫情和低生育率的冲击下，并未转化为真金白银的收入。2020年-2022年，虽然公司业绩由14.26亿元增长至23.64亿元，但归母净利润却由2.52亿元骤降至1.21亿元，呈现出显著的增收不增利的情况。
资本原本是一项优势，利用它公司可以借助外延并购实现快速扩张。然而，如果一切操之过急的话，那么就只会适得其反，事倍功半。
在疯狂买买买后，锦欣生殖成本剧增，仅摊销一项数额就已经由2018年的0.423亿元飙升至2022年的3.318亿元，短期并购所带来的阵痛已经开始显现。
图：锦欣生殖各项摊销，来源：锦缎研究院
虽然宏观层面影响了锦欣生殖的业绩增速，但却绝不是最核心的关键因素。锦欣生殖完全可以用一种更温和的方式进行扩张，完全没有必要逆势并购。大量的并购虽然堆起来了短期的营收，但同时也会增加各项成本。而且这些摊销成本并不会轻易消失，而是随着时间的推移逐渐减少。
过于激进的操盘方式让锦欣生殖陷于被动，再加上当下暂时性的“躺平”思维，这次是造成市场中投资者心灰意冷的真正原因。
顺境时，高举高打可以迅速提升公司业绩，甚至可以短时间内打造一家明星公司；逆境时，盲目扩张只会让公司逐渐丢失利润，最终外延扩张反成雷。
胜天半子，唯赌徒尔。
03
时代洪流面前，不存在善泳者
没有成功的企业，只有时代的企业。这是海尔当家人张瑞敏的警世名言。
回过头来看，锦欣生殖选择外延并购的发展模式并没有错，因为辅助生殖是一个政策壁垒和技术壁垒双高的行业，并购可以最高效的获得增长。
截至2022年底，全国也不过只有539家IVF机构，而其中持照民营机构更是仅有44家，占比不到10%。相比美国市场，我国辅助生殖牌照审批标准严格、流程长。获取第一、二代试管婴儿牌照正常需要4-5年，第三代试管婴儿牌照则需要在此基础上，至少再运营4-5年才能获取。
牌照定量发放，且条件严苛，大部分民营机构也只能通过收购或合作等形式去拓展业务版图。锦欣生殖一个又一个的异地并购成功案例，也证明了这种模式是走得通的。
但在疫情之下依然盲目扩张，这就显得有些操之过急，毕竟中国辅助生殖医院相当于一个存量盘，并不会短时间内发生剧变。而且，生育也是一个较为长期的事情，企业的业绩并不会因疫情消退而迅速反弹。
即使是餐饮这样与疫情强相关的行业，也很难实现逆势扩张。疫情之前，海底捞是港股最耀眼的明星，其热度堪比茅台。就算是疫情爆发的2020年，海底捞股价依然单年暴涨91%。强势的股价让张勇信心爆棚，促使其作出了“胜天半子”的错误决断。
2020年和2021上半年，海底捞逆势新开544家和299家门店，实现门店翻倍。但胜利的天平却没有倾向于海底捞，2021年疫情持续肆虐，不少海底捞门店都受到了影响，导致其2021年巨亏41亿元，几乎赔掉了之前三年的总利润，最终不得不瘦身自救。
现阶段锦欣生殖最大的问题不在于宏观环境，而在于短期内的盲目冒进。即使后续年轻人不再“躺平”，整个产业重拾高增长，可锦欣生殖急于扩张所积攒的病根还在，依然会影响后续的业绩增速。
锦欣生殖想要打造一个一体化的辅助生殖帝国，采取外延并购方式收获增长是一条不错的途径，但过于激进的扩张战略还是为未来的发展埋下隐患。很多时候，慢即是快。懂得在弯道减速，远比盲目横冲跑的更快。在时代洪流面前，是不存在善泳者的。
原文标题 : 锦欣生殖势要胜天半子？
