作者：苏杭
出品：洞察IPO
近日，安徽贝克制药股份有限公司（以下简称“贝克制药”）科创板IPO获受理，保荐机构为国元证券。
作为主营艾滋、乙肝相关药物的制药公司，贝克制药的乙肝制剂却因成本高难进医保，发力新冠药又面临专利和市场的双重风险，创始投资人低价出售股份意欲何为？
乙肝制剂始终未获集采，盈利依靠政府补助
贝克制药专注于治疗艾滋病、乙肝、新冠等抗病毒药物领域的化学药物研发、生产及销售，截至招股说明书签署日，拥有治疗艾滋病、乙肝及其他疾病的化学药制剂注册批件14个，在申报注册的制剂产品5个。
2016年，国家卫计委通知，对于所有艾滋病病毒感染者均可提供抗病毒治疗。每年，中国疾病预防控制中心都会集中招标采购，通过各省市疾控中心向当地艾滋病防控机构、医院配送药物，对艾滋病患者免费发放。
因此，艾滋病药物的零售市场规模较为受限，企业多以进入国家疾控中心招标采购为主要销售渠道。
自2007年成立至今，贝克制药已成功研制并获批了10个艾滋病类制剂，其中齐多夫定片、拉米夫定片、依非韦伦片、齐多拉米双夫定片、替诺福韦片、奈韦拉平片8种药物为国家疾控中心统一招标品种。
2011年，拉米夫定片首次获得国家疾控中心招标，此后贝克制药每年都有中标，2019年－2021年，贝克制药中标金额分别为1．13亿元、4．43亿元、1．04亿元，分别占总金额的6．39％、23．16％、5．21％。
图片来源：贝克制药招股书
至于2021年中标金额大幅下降，贝克制药表示主要原因为依非韦伦片因原料药车间自动化升级改造，无法保证产能导致当年未投标。
不过，贝克制药的乙肝类制剂产品中，作为《慢性乙型肝炎防治指南（2019年版）》推荐初治患者首选药，且已被纳入国家药品集中采购目录的恩替卡韦分散片和替诺福韦片却从未中标集采，只能通过自主渠道销售。
至于为什么始终无法中标，或许是生产成本压力所致。
自2020年国家药品集中带量采购推广到全国后，中标的乙肝药物价格均出现较大程度下降，部分厂商中标最低价格已低于贝克制药的成本价。
这也就意味着，想进入集采，贝克制药只能以近乎“自杀”的方式来降价。
很显然，贝克制药没有选择这条路，但也难逃价格、销量双下跌。
2019年－2021年及2022年1－6月（以下简称“报告期内”），贝克制药恩替卡韦分散片（0．5mg）的销售价格分别为每片3．14元、1．51元、1．39元及1．27元，销量分别为6881．03万片、5610．98万片、5226．18万片及2328．01万片；替诺福韦片（0．3g）的销售价格分别为每片4．53元、1．91元、1．85元及1．69元，销量分别为1714．30万片、1698．72万片、1396．09万片、及608．45万片。
因此，报告期内，贝克制药营业收入分别为5．18亿元、3．75亿元、5．46亿元及1．87亿元，其中抗乙肝制剂收入分别为3．18亿元、1．34亿元、1．13亿元，及4525．13万元，占比逐年下降，分别为62．21％、37．55％、21．12％及25．52％。
图片来源：贝克制药招股书
此外，虽然公司产品众多且已形成规模化销售，但仍然盈利困难，报告期内净利润分别为－891．02万元、1657．86万元、7926．59万元及－1541．43万元。
同期，其获得的政府补助金额分别为2234．60万元、1．09亿元、4233．82万元和1456．33万元，扣非后归母净利润分别为－2721．18万元、－8256．42万元、4521．32万元和－2793．33万元，仅2021年为正盈利。
图片来源：贝克制药招股书
截至2022年6月末，贝克制药合并口径未分配利润为－2．4亿元，仍存累计未弥补亏损。
新冠药物还未上市，原研药已下调预期
2020年到2022年期间，新冠疫情改变了全球大部分地区居民的生活，背后的天量需求让制药公司们也急于研发出特效药。
主营抗病毒类药物的贝克制药也不例外。
2021年11月，英国药品和保健产品监管局（MHRA）批准了默沙东公司（MSD）和Ridgeback联合研发的抗新冠口服药物莫那匹拉韦（Molnupiravir，又名“莫诺拉韦”）上市，用于治疗具有发展为中症和重症COVID－19风险的轻、中度COVID－19成人患者，成为全球首个获批的新冠口服药。
根据媒体报道，2020年，贝克制药就开启了对其的首仿研究，目前已完成临床试验并提交了注册申请。
这种“抢仿”行为备受争议，不少媒体及知识产权相关从业人士认为，在莫诺拉韦专利未到期时，贝克制药此行为侵权风险极高，若默沙东公司莫诺拉韦相关专利通过中国知识产权局的审查并获得授权，则默沙东可以申请禁止相关仿制药的上市销售，并就此前的侵权行为追溯补偿。
不过，退一万步讲，即使贝克制药相关产品得以批准上市，其销售前景也并不明朗。
一方面，默沙东本尊生产的莫诺拉韦，在新冠肺炎的治疗上也一直存在争议，
默沙东此前宣传，与安慰剂相比，使用莫诺拉韦治疗的轻中度患者的住院或死亡风险降低了约50％，这一比率远低于后来的辉瑞新冠口服药Paxlovid的89％。
因此，2022年，辉瑞的Paxlovid销售额达到189．33亿美元，而默沙东莫诺拉韦仅为56．84亿美元。
去年12月30日，莫诺拉韦刚刚获批进入中国，一系列负面新闻就层出不穷。
2月7日，英国《自然》杂志发文，称莫诺拉韦胶囊“驱使病毒变异”，一些人士希望停止使用。
2月24日，默沙东宣布，欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）建议拒绝批准莫诺拉韦上市，CHMP认为其提交的数据不足以证明莫诺拉韦能够降低成年患者住院或死亡的风险，或缩短有严重疾病风险的成年人的病程。
更重要的是，国内新冠病毒感染的患者数正在快速下降，去年底以来的恐慌气氛也正在逐渐消散。根据国家卫健委数据，2022年12月9日到2023年2月13日，各省份报告人群核酸检测阳性数呈现先增加后降低趋势，阳性人数2022年12月22日达峰（694万）后波动下降，发热门诊（诊室）就诊人数的走势类似，也在2022年12月23日达峰后连续下降。
对后续的销售，默沙东反正不报太大的希望，在财报中，其将2023年的销售预期定为了10亿美元，同比将下降约82．4％。
原研药尚且不被看好，姗姗来迟的仿制药又有多少胜算呢。
投资方低价“出逃”
2020年11月，高特佳瑞富、高特佳瑞佳、高特佳汇金、高特佳鼎新将对贝克制药前身贝克有限的91．035万美元出资（占总注册资本的9％）转让给6位新股东安元皖北、阜阳安元、太和国投、开泰建材、戴爽以及颜蓬，转让价款合计为1．37亿元，转让价格为151元／1美元注册资本。
以此计算，此时贝克有限估值约为15．27亿元。
随后，中小基金、高特佳瑞皖、阜阳安华、安华投资4位新股东分别出资5000万元、7000万元、500万元、2000万元，向贝克有限增资，其中合计等值于91．667万美元的人民币计入注册资本，约占其增资后总注册资本的8．32％．
以此计算，此时贝克有限对应的投后估值约为17．43亿元。
怪事来了，2021年6月，原股东QVT将其对公司的133．8万美元出资转让给太和国投及4位新股东，总转让价款1．65亿元，每股转让价格仅123．32元／1美元注册资本。
以此计算，则此时贝克有限估值约为13．6亿元，相当于较前次估值打了个八折。
而根据招股书，早在公司成立之初的2007年9月，QVT就投资了贝克有限，并与公司控股股东贝克药业以及贝克有限签署对赌协议，涉及风险投资的鼓励及约束机制、贝克药业特别保证、风险资金的退出贝克药业（含贝克制药）的陈述和担保、贝克药业（含贝克制药）自然人股东的陈述和担保等内容。
携手近14年的投资方宁可打折转让也要提前“撤退”，其中隐含的深意令人难以忽视。
若按此次IPO拟发行不超过2700万股，不低于发行后公司总股本的25％，募资金额14．2亿元来估算，贝克制药此次IPO估值超50亿元，市盈率超70倍。
然而报告期各期末，贝克制药的资产总额分别为9．35亿元、11．06亿元、10．22亿元及10．68亿元，未见明显上升，营业收入增长缓慢且波动较大，贝克制药又用什么来支撑如此高的估值？
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原文标题 : 贝克制药IPO：乙肝药挤不进集采新冠药姗姗来迟，14年投资人八折转让股份
