逆天改命需靠硬实力
作者：枯木
编辑：茂贞
风品：彦规
来源：铑财——铑财研究院
念念不忘，终有回响。
2月3日，贝克制药IPO获受理，成2023年科创板首家受理企业。3月1日，更新上市申请审核动态为“已问询”。
与孜孜追梦多年、背负对赌协议的贝克制药而言，上市又近一步可喜可贺、亦难能可贵。然看看拟募的14．20亿元，比自身总资产还要多3．52亿元，结合业绩亏态、内控瑕疵，能否打动投资者呢？
01
主营产品各有烦恼
库存增加 研发投入
还需加劲儿
还是基本面说话。
公开资料显示，贝克制药成立于2007年，是一家专注于治疗艾滋病、乙肝、新冠等抗病毒药物领域的化学药物研发、生产及销售的高新技术企业。
主营业务收入来自抗艾滋制剂产品、抗乙肝制剂产品和原料药及中间体。
2019至2022上半年（报告期），贝克制药营收分别为5．18亿元、3．75亿元、5．46亿元、1．87亿元，稳健性、成长性都有待提升。
深入看，乙肝制剂受集采影响较大。报告期内，营收分别为3．18亿元、1．34亿元、1．13亿元、4525．13万元，占总营收比62．21％、37．55％、21．12％、25．52％。整体下降趋势肉眼可见。
2018 年11月15日，国家发布《4＋7 城市药品集中采购文件》，乙肝药品纳入医保集采，价格下降明显，影响可想而知。
招股书指出，主要治疗乙肝药物有三种，其中恩替卡韦分散片（0．5mg）和替诺福韦片（0．3g）已纳入国家药品集中采购目录，价格均出现较大下降，部分厂商中标最低价格已低于其成本价。
或许感受到了危机，公司转战抗艾滋制剂业务。2019年至2022年上半年，抗艾滋制剂营收分别为9872．16万元、1．01亿元、3．68亿元、9861．23万元，占总营收比分别为19．33％、28．14％、68．56％、55．62％。呈逐渐上升趋势。
目前贝克制药相关获批药物的有 10 种，其中8 种为国家疾控中心统一招标品种。抗艾滋制剂产品营收主要来源于国家疾控中心统一招标采购。
产品形成矩阵且收入稳定，贝克制药布局成绩可圈可点，不过挑战“烦恼”同样不容忽视。
放眼国内抗艾药赛道，参与企业包括迪赛诺、成都倍特、齐鲁制药、东北药业等多达40多家，竞争激烈；且政府向感染者提供免费药物，整体市场用药占比超70％。
同时，治疗方式也在竞争中创新。市场常见方式有鸡尾酒疗法、单一用药和长效疗法。其中主流为“鸡尾酒疗法”，贝克10款产品也均可被组合成该治疗方案。但这些产品均属仿制药，除“拉米夫定替诺福韦”外，其他仿制药都在国内存在竞争对。存在创新力不足窘境。
值得注意的是，此次IPO贝克制药拟募14．2亿，用于年产单方制剂6．5亿粒以及“鸡尾酒”制剂5亿粒项目、利托那韦原料药生产线建设项目、研发中心建设项目、补充营运资金。
贝克制药坦言，募投项目可能存在新增产能无法完全消化、无法取得预期经营效果的风险。
至于创新方式长效药物，以前沿生物推出的艾可宁为主，且已纳入国家医保。而贝克PMDTA、PMDTT等5款抗艾药物仍处临床研究状态，何时上市、之后商业化能分多少羹是个急迫考题。
目前，贝克制药在研管线已布局在研药物共23个。数量着实可观，然众所周知药品研发周期长、投资大、不确定性高。贝克制药坦言，如在研药品研发失败或最终未能通过注册审批，不仅前期研发投入难回收，还可能对未来市场竞争力产生不利影响。
如何降低上述不利，作为一家生物医药公司除了研发效率、精准度，研发投入也是基础保障。
2019至2022上半年，贝克制药研发投入金额为4352．22万元、5067．30万元、7245．84万元、3912．58万元，占营收比为8．40％、13．50％、13．27％、20．90％。虽整体持续提升，但从行业看占比仍不算优。
以2021年为例，前沿生物研发投入占比424．93％、广生堂为17．86％、南新制药为15．03％。
报告期内，销售费分别为2．22亿元、1．14亿元、1．13亿元、0．43亿元。除了2022上半年，之前与研发费差距较大。
报告期内，公司存货账面价值分别为1．73亿元、2．11亿元、3．16亿元、3．43亿元。持续增高。且存货周转率偏低，分别为1．10次、1次、0．89次、0．52次。2021年起一年还不能周转1次，远低于同业可比上市公司一年周转2次—3次的水平。
行业分析师刘俊群表示，我国绝大多数药物都是仿制药，质量参差不齐。长远看，仿制药、创新药都有发展前景。前者要选好品种，考虑疾病病谱、可及性、获得性；创新药则需选好方向，除研发积累还需考虑难易程度、市场需要。
02
盈利能力弱 毛利率下滑
补助＋税收优惠
仍有2．14亿亏损缺口
确实需加把劲儿了。
从盈利水平看，企业净利规模较小且还有亏损，若不是政府出手补贴，成绩业绩单或更不好看。
报告期内，归属于母公司股东的净利分别为－0．09亿元、0．17亿元、0．79亿元、－0．15亿元。扣除非经常性损益的净利为－0．27亿元、－0．83亿元、0．45亿元、－0．28亿元，仅2021年为正数。
可见与营收类似，盈利稳健性、成长力亟待提升。
报告期内，主营业务毛利率分别为 63．52％、42．15％、53．91％和 52．52％，整体呈下降趋势。
要知道，各方的鼓励帮扶并不算少。报告期内，贝克制药享受的税收优惠金为115．33万元、794．49 万元、1245．21万元、161．60万元，计入当期损益的政府补助为2234．60万元、10912．77万元、4233．82万元、1456．33万元，各期末，递延收益中政府补助余额分别为1074．75万元、1199．10万元、2077．54万元、2506．93万元。
报告期计入当期损益的政府补助合计1．88亿元。然遗憾的是，截至2022年6月底，贝克制药未分配利润仍达－2．4亿元。
换言之，入股的外部机构股东不仅过去未获现金分红，且在未来短期内也或难获现金分红。那么一旦贝克制药成功上市，上述股东会多淡定？有无急着套现可能？
或许，也有无奈。贝克制药坦言，因研发及生产投入资金较大，公司保持较高负债规模，公司资产负债率较高、流动比率较低。
有多高多低呢？
报告期内，负债总额为91，166．91万元、92，117．82万元、75，352．17万元和80，646．90万元。资产负债率为97．54％、83．31％、73．71％和75．53％，流动比率为0．57、0．66、0．67和0．78。
以2022上半年为例，前沿生物资产负债比31．39％、广生堂为28．05％、南新制药为32．79％。横向看贝克负债率远高于竞对。
截至2022年6月底，贝克制药账面上的货币资金0．57亿元，其中，受限资金约为0．26亿元，可用资金仅0．31亿元。
与之对应，短期借款4．22亿元、一年内到期的非流动负债0．29亿元、长期借款1．36亿元，有息负债合计5．87亿元。面对约5亿元的资金缺口，杠杆之大、流动性压力风险不可不察。
一般来说，资产负债率是衡量公司财务风险程度的重要指标，超出合理范围越高，公司财务风险就越大。如上述亏态持续，短期可能无法向股东现金分红，长期对研发、业务等也会受到影响。
或基于此，贝克此次募资才达到了14．20亿，而2022年6月底企业总资产不过11亿元，补血之心肉眼可见。单从此看，IPO也有背水一战、救命稻草之意。
03
与大客户关系复杂
实控人卷入商贿
内控经怎么念？
客观而言，创新药企投入大、周期长、不确定性强，亏损是行业常态，不止贝克一家之痛。
面对偿债压力，公司少不了闪转腾挪。只是足够努力之外，也要守住合规红线。
贝克制药主要通过向银行贷款缓解经营资金紧张局面。2019至2022年上半年，涉及转贷金额累计总额8．93亿元。由此引发舆论质疑。
贝克制药解释称，公司不存在骗取贷款银行发放贷款的意图或将该等贷款非法据为己有的目的。截至 2022 年 11 月末，转贷所涉银行贷款均已归还完毕。
2019至2022上半年期间，贝克制药向关联方拆借资金约4．15亿元。
银行贷款需资产抵押、担保，关联方王志邦、王素英、贝克药业曾为其提供，合计担保债务13．65亿元，截至2022年6月末，尚有4．42亿元未履行完毕。
据时代周报、乐居财经，2021年11 月，贝克生物向关联方新药研究院开具无真实交易背景商业承兑汇票1060万元，新药研究院获取票据后将其质押给银行，获取1000万元贷款，后通过贝克药业将资金拆借给公司。
同时，贝克制药与上海迪赛诺关系较复杂。
2020年至2022年上半年，其分别为贝克制药第一、四、三大客户，贝克制药向其销售金为3053．19万元、3158．58万元、1247．79万元，销售产品均为中间体。
迪赛诺还是贝克制药第一大供应商。报告期内双方采购金为1619．49万元、1．06亿元、2044．25万元，占采购总额比9．23％、40．24％ 、20．44％。
双方之间还存股权关联。截至招股书签署日，迪赛诺实控人之妻戴爽持有贝克制药1．86％股份。2020年12月戴爽出资3100．96万元入股贝克制药。
还存在技术互换情形。据招股书，贝克制药其他应付款按款项性质列示的技术互换往来金额中，2019年、2020年分别为1000万元、5000万元，2021年及2022年上半年均分别为150．94万元、150．94万元。
2019年7月，贝克制药全资子公司贝克生物与上海谐生医药、江苏诚康药业、徐胜平、戴爽签订了《关于药品技术开发（奥司他韦、司来吉兰）的交易框架协议》。8月，贝克生物与江苏诚康药业签订了“司来吉兰制剂工艺的技术”相关《技术转让合同》。2021年1月，贝克生物与上海谐生医药公司签订“奥司他韦原料药及胶囊技术”相关《药品技术转让合同》。
戴爽为上海谐生医药实际控制人，也是江苏诚康药业控股股东上海创诺医药集团监事。
公开信息显示，迪赛诺是以药物原料和药物制剂为主要产业领域的高科技集团企业，专注于抗艾滋病药物和抗疟疾药物的研发和生产。
换言之，迪赛诺与贝克制药是同行竞对。
大客户、供应商、竞对、股东，如此多重角色交织自然受到证监会关注。
贝克制药称，与迪赛诺及其关联方存在三类交易，向其销售中间体等产品、向其采购原料药及原材料、与其开展技术互换情形，相关交易均根据实际需要开展，具有必要性和公允性。
行业分析师刘锐玲表示，客户和供应商重叠向来是市场、监管机构关注重点，合理性、必要性、公允性关系到企业上市后表现。关联交易本身没问题，但需处理好公平合理与公正性问题，避免影响公司经营的独立性及业绩质量成色。
孰是孰非，留给时间作答。
不过，实控人王志邦卷入行贿案是实锤。
2014年1月25日，全国党员教育信息化平台发布了安徽省阜阳市太和县原县委书记刘家坤受贿案的审判结果，其中便提到贝克制药实控人王志邦向刘家坤行贿细节。
此外，2010年底至2016年底，太和县环保局党原副局长安林利用职务便利，为贝克药业（贝克制药控股股东）在有关环评审批、联系危险废弃物处理公司方面提供帮助，先后九次收受该公司副总经理王某4、事业发展部部长陈某3所送的购物卡共计价值人民币2万元。
说千道万，合规经营是上市企业的价值基础。试问，风控内控建设方面，贝克制药有无查漏补缺处呢？
04
对赌协议、诉讼拦路虎
招股书显示，公司第一大股东贝克药业出资占比59．91％，控股股东为安徽贝克药业有限公司（简称“贝克药业”），持有38，554，186股股份，占比47．60％。
实控人王志邦合计控制公司4247万股股份，占总股本52．43％。王志邦之子王猛持股0．002％，王志邦之弟王志宏妻子范晓梅持股0．95％。
在关联公司正稳环保，王志邦之子王猛配偶吴晓芳持股66．67％，担任总经理，王志邦之子王哲配偶瞿晨晨持股33．33％，担任执行董事。关联公司贝金基因，王志邦之女王倩倩持股51．50％，担任执行董事兼总经理。
尽管持股不多，敏感性公允性也值审视。
实际上，贝克制药早有上市大志。2007年成立第一年风投QVT入股，并签署对赌协议，虽没有对上市事项进行明确约定，但约定了退出。
据长江商报，从2014年开始贝克制药对赌主要涉及内容就是上市，先后有13家股东在入股时签署对赌协议，包括高特佳瑞富、高特佳瑞佳等。
2020年11月，王志邦、贝克药业与阜阳安华、安元皖北等8名股东签署对赌协议，涉及股份上市承诺、回购、上市前的股权转让等。
时间跨度不小，期间有部分机构失去耐心。如2021年6月，QVT低价转让全部股权并退出。
2021年12月，在紧锣密鼓筹划IPO事项时，阜阳安华等13家机构股东与王志邦解除了此前对赌协议。
从减少上市压力看，这算一个利好。然仍有不可控的拦路虎。
如截至2022年12月申报稿签署日，贝克制药有起未决诉讼。中国地质集团有限公司安徽分公司起诉子公司贝克生物及自然人葛昕厂，请求支付工程款433．98万元及利息、超额审核费53．2万元。目前，案件尚在审理过程中。
05
硬核实力说话
槽点痛点不算少，注定此次IPO不缺看点。当然，贝克制药也有一定冲刺底气。
目前，企业拥有国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站、抗病毒药物安徽省重点实验室、安徽省手性药物工程技术研究中心。是国家级专精特新小巨人企业、国家知识产权示范企业、国家知识产权优势企业。
截至招股书签署日，公司拥有治疗艾滋病、乙肝及其他疾病的化学药制剂注册批件14个，在申报注册的制剂产品5个。
值得一提的是，贝克制药旗下莫那匹拉韦胶囊（0．2g）系新冠治疗药物，目前已完成临床试验，并申报至国家药监局。
据中新经纬，2022年12月20日合肥新闻联播报道，临床试验显示，莫那匹拉韦胶囊对感染后五天内用药的新冠感染者疗效显著，最快可一天转阴。该报道显示彼时企业已完成所有报批流程，等待国家审批即可上市。
然就在该报道面世后10天左右，默沙东公司原研新冠治疗药物莫诺拉韦胶囊在中国获批上市，被纳入临时医保报销。
在国家药品监督管理局药品审评中心官网检索发现，仍未有莫那匹拉韦获得受理信息。贝克制药也不在获得默沙东公司仿制药授权的企业名单中。
那么，是否抢仿默沙东新冠药？贝克与默沙东间有无权益纠纷、侵权隐忧？值得公司深思。
可以肯定的是，全面注册制的实施，相对降低了企业IPO难度，对迫切需要上市的贝克制药是个利好。但基本面的更多维更开放审视，也决定了上市公司这碗饭越发不好吃，想要搏个好估值、留下来更留的好，根基还在硬核实力说话。
上市就在眼前，王志邦能否梦想成真？
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原文标题 : 业绩不佳、负债不低、与大客户关系不浅 贝克制药上市几多胜算？
