考验刚刚开始！
作者：赤耳
编辑：牧野
风品：揽胜
来源：铑财——铑财研究院
远有郑爽被巨罚3亿，近有雪梨停播道歉，“偷税漏税”无疑是个敏感词。
对于IPO关键期的企业而言，影响又几何呢？
01
体外付薪、股权频转
内控力待提升
LAOCAI
12月8日，菲鹏生物创业板IPO，已获深交所受理，保荐机构为华泰联合证券。
同时，深交所已对菲鹏生物进行两轮问询，首次问询中，体外付薪上千万的偷税行为是重点。
招股书显示，菲鹏生物为支付部分无票费用以及增加部分员工的激励，公司通过实控人或其控制的账户发放部分员工薪酬，或支付无票费用。
2018－2020年，菲鹏生物体外代垫金额分别为1039．25万元、701．32万元以及71．59万元，合计1812．16万元。
深交所要求菲鹏生物说明，公司内部控制制度建立情况及整改情况，并说明是否采取切实措施保证各项财务不规范情形不再发生。
菲鹏生物表示，已对体外代付薪酬进行整改，已补缴体外代付薪酬所产生的个人所得税1122．67万元、滞纳金323．27万元。
行业分析师郝瑞表示，公司通过体外代付薪酬是一种偷税行为。公司高管、核心骨干人员一般收入较高，甚至最高能触及45％个税税率。体外代付能有效降低纳税额，但也把风险转嫁给企业，暴露了风控内控体系的不完善。
菲鹏生物表示，“公司及实际控制人已出具承诺，不再通过其他账户为公司垫付成本、费用等。2020年2月4日以来，公司未再发生由实控人本人或其控制的账户垫付成本、费用的情形”。
知错能改，善莫大焉。但另一些疑点，仍让其内控力受到审视。
比如IPO前夕较频繁的股权转让，也遭深交所问询。
2020年9月，百奥科技分别向磐信投资、德福投资、凯辉投资、红杉商辰转让其持有的菲鹏生物股份：将持有的360万股股份以2亿元价格转让予磐信投资；180万股股份以1亿元价格转让予德福投资；90万股股份以5000万元价格转让予凯辉投资；540万股股份以3亿元转让予红杉商辰。
同月，菲鹏生物股东刘强、信健医疗、祺辉投资分别与雯博天津签署《股份转让协议》，分别转让262．96万股、55．66万股和66．79万股，转让价分别为1．17亿元、2473．72万元和2968．46万元，共计转让385．41万股。
计算可知，百奥科技股权转让价为55．56元／股。刘强等三位股东转让价为44．44元／股。
2020年9月27日，铧兴志格与菲鹏生物、雯博天津、雯博投资、崔鹏共同签署《股份转让协议》，约定雯博天津将其持有的菲鹏生物360万股股份以2亿元价格转让予铧兴志格。
同年9月28日，华益医疗与菲鹏生物、百奥科技、雯博天津、雯博投资、崔鹏共同签署《股份转让协议》，约定百奥科技将其持有的菲鹏生物10．59万股股份以588．44万元转让予华益医疗；雯博天津将其持有的菲鹏生物25．41万股股份以1411．56万元转让予华益医疗。
上述交易中，雯博天津快进快出的身影格外扎眼。9月其以44．44元／股的价格买入385．41万股。不到一月，又于9月27日、28日将合计385．41万股以55．56元／股价格分别转让予铧兴志格和华益医疗。
由此，深交所对雯博天津受让股份的合理性及刘强转让股份情况等进行问询。
菲鹏生物表示，“雯博天津作为中间方，通过先受让老股再向新投资人铧兴志格、华益医疗全部转出的方式，解决刘强、祺辉投资、信健医疗转让老股但不接受对赌、与新投资人受让老股但要求对赌之间的分歧，促进交易顺利完成”。
02
存货、应收账款上升
警惕业绩大起大落
LAOCAI
招股书显示，菲鹏生物主营业务为体外诊断试剂核心原料的研发、生产和销售，并提供体外诊断仪器与试剂整体解决方案。
体外诊断，被誉医生眼睛。作为新兴产业，近年发展迅猛，是人类疾病预防、诊断、治疗日益重要的组成部分。尤其是新冠爆发以来，体外诊断企业扮演了抗疫先锋角色。
风口之下，菲鹏生物业绩大增：
2018－2020年及2021上半年，营收2．21亿元、2．89亿元、10．68亿元和11．03亿元。净利润分别实现2460．28万元、5745．49万元、6．33亿元和7．19亿元。
细分主营业务结构，诊断原料收入占比最高，2020及2021年上半年，分别为78．50％和84．12％；诊断仪器和试剂半成品为21．32％和15．85％。
非新冠业务也保持了较快发展。剔除新冠产品收入后，2021上半年，菲鹏生物营收2．34亿元。
可喜增长，离不开菲鹏生物二十多年来的持续深耕。其已搭建了“核心生物活性原料＋试剂整体开发方案＋创新仪器平台”三位一体的业务布局，实现了原料、试剂、仪器全产业链覆盖。
以体外诊断试剂原料领域为例，菲鹏生物建立起涵盖免疫诊断、临床生化、分子诊断等主流平台的原料产品线，共开发出1300余种体外诊断核心原料，在艾滋病、丙肝等传染病领域形成较大优势，在心肌、呼吸道等类别的诊断原料上实现国产替代。
截至2021年9月末，公司拥有338名研发人员，占比约36．90％。
不过，繁华光环背后，一些风险点不容忽视。
2020至2021年上半年，由新冠带来的业绩大增具有一定偶发性。一旦风口利好减弱或消退，高增长率或不可持续，需谨防业绩大起大落。
另一厢，2018、2019、2020、2021年上半年，菲鹏生物存货分别为0．24亿元、0．3亿元、0．74亿元、1．36亿元，总体呈增长趋势。
同频上升的还有应收账款。2018－2021年上半年，分别为0．79亿元、0．9亿元、 1．69亿元和2．68亿元，占各期末流动资产的比例分别为23．89％、23．41％、15．04％和15．67％。
应收账款账面价值占总资产的比例分别为14．83％、14．83％、12．17％和13．32％；应收账款余额占当期营业收入的比例分别为37．86％、 33．00％、16．78％和 25．68％，应收账款占比较高。
行业分析师李晨表示，存货、应收账款上升，不但增加现金流压力、也存在坏账减值风险。侧面折射其市场话语权、产品竞争力待加强。
高光与隐忧交织。如何居安思危、夯实增长底色、IPO质量成色，考验菲鹏生物大智慧。
毕竟，IPO只是企业价值马拉松的开始。
03
股权高度集中 应收账款烦恼
高毛利率可持续？
LAOCAI
这对已过会的联盛化学而言，同样适用。
12月10日，创业板上市委员会公告，联盛化学首发通过。
招股书显示，联盛化学创建于2007年，是一家特种精细化工领域的高新技术企业。以医药中间体、农药中间体、电子化学品及化工溶剂为主的精细化学品的研发、生产、销售及进出口贸易作为主营业务。计划募集约7亿元，用于电子和专用化学品改建、超纯电子化学品及生物可降解新材料项目。
这已是联盛化学第三次IPO冲击。2017年5月，联盛化学第一次报送上市辅导材料，2019年7月终止。不到3个月再度报送，2020年6月再度终止。
往期看，经历曲折是有多方面原因的，如业绩下滑、行业环境变迁以及自身板性定位符合度等。
即使本次已经过会，一些问题点仍值审视。
首先，股权结构看，联盛化学家族色彩较浓，股权集中度较高。
招股书显示，联盛化学实控人为牟建宇、俞快及俞小欧，牟建宇与俞小欧系夫妻关系，牟建宇与俞快为母女关系。牟建宇直接持有12．35％股份，俞快直接持有11．11％股份，同时两者通过联盛集团间接持有公司70．37％股权，通过台州高投间接持有1．97％股权，合计持有公司95．80％的股权。
牟建宇、俞快两人通过台州高投间接控制联盛化学6．17％的表决权，合计持有发行人100％的表决权，这足以对公司股东会的决议产生重大影响。
对于实控人不当控制风险，招股书亦坦言，如公司实控人不能合理决策，将会给公司生产经营带来一定不利影响。
菲鹏生物也有偶类似问题。本次发行前已实施股权激励，员工通过持股平台持有公司股份，同时也引入了外部投资者优化公司股权结构，但公司实控人仍直接及间接控制公司93．80％表决权（直接及间接合计持股85．79％）。
再看经营业绩：
2018－2020年及2021年上半年（报告期），联盛化学营收4．61亿元、5．46亿元、6．8亿元和4．37亿元，2019年、2020年同比增速分别为18．43％和24．55％；归母净利分别为2898．16万元、5852．45万元、9774．24万元和5904．18万元，2019年、2020年同比增速分别为101．94％和67．91％。
业绩稳增，可圈可点。净利增速远高于营收增速，得益于毛利率改善。
2018－2020年，其综合业务毛利率分别为17．25％、25．31％和29．66％。同期，可比同行的毛利率均值分别为21．17％、21．68％和16．45％。
ABL、E2产品，为联盛化学主营收来源。2018年－2020年，两者合计占公司主营业务收入的比例分别为57．22％、55．84％和51．69％。
报告期内，ABL产品销售收入逐年增长，毛利率飙升。2018年－2020年毛利率分别为14．10％、27．53％和39．13％。E2产品毛利率上升更甚，2018－2020年分别为24．41％、30．34％和38．60％。
两者毛利率大增，主要系原材料价格回落，售价和销量增加所致。
不过，这种高增繁华能否持续也值考量。
比如其主要原材料，占生产成本比例平均在80％左右，如未来原料价格出现大幅波动，将增加生产成本的控制难度，进而对盈利能力的持续性、稳定性带来风险。
并非刻意夸言，2021年上半年，联盛化学的毛利率已经出现下滑，综合业务毛利率为26．36％，较2020年下降2．3个百分点。主要产品ABL产品毛利率下降4．5个百分点，E2产品下降8．3个百分点，主要原因系原材料价格上涨，导致自产产品毛利率下滑所致。
应收账款，也有增长烦恼。
报告期内，联盛化学应收账款账面价值分别为8932．21万元、1．27亿元、1．21亿元和1．67亿元，占营收比例分别为19．38％、23．31％、17．79％和38．28％。2019年末，同比上年增长42．61％，2020年有所下降。而2021上半年，规模竟超2020全年。
2018－2020年，应收账款周转率分别为3．55、3．56和3．81，2021年上半年下降至1．84，远低于同行可比公司水平。这意味其应收账款周转较慢，回款能力变差。
对此，联盛化学解释称，应收账款周转率低于可比公司水平，主要系公司主要客户均为国际知名企业，以出口销售为主，外销客户账期较长，一般为90－120天。
而应收账款快增，也使坏账准备增加。报告期内，其坏账准备金额分别为508．81万元、741．9万元、655．4万元和907．52万元，坏账损失对公司利润侵蚀不容低估。
可喜的是，资产负债率呈波动下滑趋势，从2018年的52．54％降至2021年上半年的45．70％。但期间同业平均值保持38％左右，联盛化学资产负债率仍较高。
与之鲜明对比，公司连续三年现金分红、且规模逐渐上升，2018年至2020年分别分红约259万元、494万元、1474万元。
尤其是2020年，企业自由现金流为负，货币资金明显下降。现金分红却陡然提升，结合其上市重启，是否具有合理性、IPO诚意又几何？
再次，是客户集中问题。
报告期内，其前五大客户的销售收入占比分别为 49．12％、58．09％、47．01％和 51．11％，而同行业前五大客户销售收入占比20％－25％之间。
其中，公司向拜耳集团及劳仑斯科研两家客户销售收入占比合计为37．01％、50．28％、38．43％和 34．10％。
对主要客户集中依赖，是否会对企业后续成长的稳健力、持续性产生不利影响？
04
违规经营危化品
研发投入亟待提升
LAOCAI
内控、风控也是一个考量。
最新版招股书显示，报告期内，联盛化学及子公司联盛进出口在贸易业务中，部分产品涉及危险化学品：包括苯甲醚、二甲胺、甲醇钠、碳酸二甲酯等。2018年至2020年间，联盛化学通过出售上述化工原料分别获得421．53万、733．25万和1418．06万元收入。
众所周知，企业从事危化品经营活动应取得危险化学品经营许可证。但联盛化学及联盛进出口，当时均未取得《危险化学品经营许可证》，涉嫌存在超资质范围开展经营情形。
对此，联盛化学解释称，公司及子公司联盛进出口在交易环节违规销售危化品未造成严重后果，未曾发生安全责任事故。公司及联盛进出口已终止运营所有危险化学品，将所有危化品运营转移至舟山联盛进行运营。
玩味的是，2020年12月首次申报的IPO招股书中，对上述涉嫌违法违规事件只字未提。
而首次申报材料中，牟建宇的妹妹牟宇苗，在台州市华东水产品交易有限公司担任董事长的信息也未披露。后者还持有联盛化学重要子公司瑞盛制药1．85％的股权，属于联盛化学关联方。
对此，保荐方国金证券表示，系因未全面查询，导致遗漏关联方未披露。
此外，有媒体曾报道，据裁判文书网相关信息显示，联盛化学原公司研发部项目经理李美洲曾因传授犯罪方法罪，最终判刑一年。
该份文件显示其在贵司任职多年，并负责多个项目研发。但关于李美洲信息，联盛化学在最新招股书中也未披露。
拉长维度，生产经营中亦不乏内控翻车教训。
报告期内，联盛化学曾三次因安全生产、环境保护等问题受到行政处罚。
如2017年8月，因未按照规定对被派遣劳动者进行安全生产教育和培训，且用于生产危险品的建设项目没有安全实施设计，联盛化学被临海市安监局责令停止建设限期改正。
同年9月，因实施了不正常运行水污染物处理设施及通过雨水排放口向园区雨水管网排放超标废水，子公司瑞盛制药被乐平市环保局罚款10万元。
亟需提升的，不止风控内控，还有研发投入。
招股书显示，2018年至今年6月末，其研发费用营收占比从3．41％到3．25％，且研发人员一直保持在43人未变。这是否与上文的净利、毛利大涨形成强对比？
众所周知，核心技术人员在研发技术方面起着重要作用。招股书显示，联盛化学共有三位核心技术人员，其中两位均存有在外任职和对外持股的情况。
子公司瑞盛制药技术总监邓一建，于2015年入职联盛化学，其在2011年就出资设立成都玉岭生物科技有限公司，为控股股东及法定代表人，且还持有同业成都泰和伟业生物科技有限公司的股权。
另一位核心技术人员黄斌，也曾存在持有别家同行业公司股权情况，直至今年三月才进行转让。需要注意的是，邓一建和黄斌均未获联盛化学的股权激励。
放眼医改大势，提质降价增效，都需创新打底。联盛化学上述表现下，核心竞争优势能持续多久？未来成长性又几何？
显然，过会只是一个开始。
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