十一黄金周，“女人的茅台”医美行业或将迎来黄金期。
当颜值经济升温、医美赛道渐成风口，玻尿酸崛起是其得意之作。
在医美行业上游厂家中，搭乘玻尿酸早期红利崛起，华熙生物（688363．SH）、昊海生科（688366．SH）、爱美客（300896．SZ）被称为“医美三剑客”。
当玻尿酸行业竞争加剧、产品同质化严重，医美三剑客还香吗？
其2021年中报业绩出现分化：爱美客营利双增，华熙生物盈利增幅较低，昊海生科增长相对乏力。
硬币的另一面，有关医美行业的政策监管也日趋严格且更加完善。
6月10日，八部委联合发布了《关于进一步加强医疗美容综合监管执法的通知》。8月27日，国家市场监管总局发出《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，面向社会公开征求意见。9月14日，人民日报发文，旨在规范医美广告，整治对审美标准、消费观念恶意营销。
在「不二研究」看来，前方监管重重压力、后方竞争者虎视眈眈，在业绩分化的当下，医美三剑客选择走上不同“征程”。
新一轮角逐刚刚拉开帷幕，医美三剑客谁能走得更远？
业绩：疫后修复VS分化严重
2021年上半年，医美三剑客均交出看似亮眼的成绩单。
具体来看，2021年上半年华熙生物实现营收19．36亿元，同比增长104．44％；昊海生科实现营收8．51亿元，同比增长71．36％；爱美客实现营收6．33亿元，同比增长161．87％，三家中营收增速最快。
从净利润角度看，半年报数据显示：华熙生物净利润3．60亿元，同比增长34．93％，昊海生科净利润2．37亿元，同比大增1855．90％，爱美客净利润4．25亿元，同比增长195．42％。
从净利润看，爱美客净利润水平最高，昊海生科增幅最为强劲，华熙生物则增长相对乏力。
然而，「不二研究」发现，若考虑疫情黑天鹅影响，以2019年上半年业绩为基数，医美三剑客的业绩出现大幅分化。
华熙生物、昊海生科、爱美客营收两年复合增长率分别为54．69％，4．11％，62．41％；净利润两年复合增长率分别为16．61％，9．81％，84．45％。
刨除疫情扰动因素后，医美三剑客中仅爱美客实现营收和净利润同步大幅上升，主要受益于其溶液类玻尿酸“嗨体”的爆发式增长。
尽管华熙生物营收增长幅度较大，但净利润增速明显跟不上营收增速，主要症结或由于其近两年不断扩充护肤品C端市场，大幅提高销售费用投放所致。
据华熙生物财报显示，其2019，2020，2021上半年销售费用分别为5．21亿元，10．99亿元，8．97亿元；分别同比增长83．74％，110．84％，138．78％；营收占比分别为27．65％，41．75％，46．30％。
而昊海生科则营收和净利润均表现相对乏力，由于其2020年各项业务受疫情影响严重，眼科和整形美容业务业绩下滑严重，营收分别下降20．65％和19．45％。
据昊海生科财报显示，2020年其实现营收13．32亿元，同比下降16．95％，实现净利润2．26亿元，同比下降39．86％。2021年开始实现反弹，但也仅是堪堪恢复2019年水平。
在「不二研究」看来，未来，医美三剑客能否继续搭乘“颜值经济”快车高速前进，取决于其具体的产品布局及对未来格局的把控能力。
布局：多轮驱动VS垂直细分
尽管华熙生物、昊海生科以及爱美客共同被誉为玻尿酸A股三巨头，但其在玻尿酸领域的发展和布局却差异巨大。
在玻尿酸原料生产上，华熙生物的市场份额“一枝独秀”，据前瞻产业研究院报告显示，2020年中国玻尿酸原料总销量占全球销量81．60％，华熙生物玻尿酸原料销量则占全球43．00％。
同时，其在技术上采取微生物发酵技术、酶切和分子量精准控制技术、透明质酸“梯度3D交联”技术以及终端湿热灭菌技术，在成本和产效方面具有优势。
而爱美客则是在终端医美产品上异军突起，据Frost Sullivan数据显示，爱美客透明质酸钠类注射产品在2018－2020年销量均为国内排名第一，2020年销量占全国销量27．2％。
昊海生科虽然在玻尿酸原料生产、终端医美产品都有涉及，但华熙生物和爱美客各占一座山头，昊海生科在两个领域都没有绝对优势。
另外，据医美三剑客年报显示，三大厂商的毛利率水平相差较大。2019－2021上半年华熙生物毛利率分别为79．66％，81．41％，77．91％；同期，昊海生科的毛利率为77．31％，74．93％，74．53％；而爱美客的毛利率为92．63％，92．17％，93．25％。
在「不二研究」看来，医美三剑客毛利率差异的原因，主要由于其产业布局的不同方向。
华熙生物在拥有玻尿酸原料生产绝对优势的情况下，早已不再满足于B端市场。近年来，其不断发力C端市场，布局功能性护肤品、医疗终端和功能性食品，不断推出新品。
据2021年上半年报显示，华熙生物共推出124个新产品SKU，累计收入超百万产品141个，超千万产品34个。目前，形成“原料＋终端＋护肤＋食品”格局，且功能性护肤品已成为其主要收入来源。
据华熙生物2021年上半年报显示，功能性护肤品实现收入12．00亿元，同比增长197．55％，占营收比例为62．07％。
而昊海生科则另辟蹊径，利用其玻尿酸原材料的优势，借助资产并购，将业务重点拓展至眼科。
2015－2017年，昊海生科先后收购河南宇宙、深圳新产业、珠海艾格等企业股份，取得眼科人工晶体业务。目前，形成覆盖眼科、骨科、整形美容及创面护理、外科等领域的业务。
据昊海生科2021年半年报显示，其人工晶状体业务占据国内30％的市场份额，眼科业务也一直是公司最大业务，2021上半年实现收入3．56亿元，同比增长69．61％，占营收比例为41．82％。
不同于前两者，爱美客专注于医美终端产品的发展，这也是其毛利率居于三者首位的原因。
爱美客在玻尿酸医美终端产品不断发力，差异化满足细分需求，在研产品涵盖填充、补充、萎缩多个功能的赛道，推出嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、紧恋等多个产品，在细分赛道攻城略地。
「不二研究」认为，在产业布局上，依托玻尿酸的前期优势，医美三剑客已经走上不同道路：华熙生物布局医美全产业链，昊海生科拓展眼科，爱美客专注垂直细分赛道。未来谁会成为真正的“颜值担当”？一切有待市场验证。
未来：肉毒素VS新品研发
据前瞻产业研究院报告预测，我国玻尿酸市场规模2026年将达到127亿元，年复合增长率约14．18％。
玻尿酸行业的广阔前景也不断吸引新入局者，行业厮杀愈演愈烈。据爱美客招股书显示，截至2020年9月，共17家公司取得透明质酸钠注射液相关产品医疗器械注册证书。
医美三剑客的玻尿酸还香吗？据昊海生科2021年半年报显示，其下调”海薇“玻尿酸产品的销售价格；华熙生物及华东医药凝胶类玻尿酸产品的毛利率亦总体呈下降趋势；爱美客凝胶类玻尿酸产品（爱芙莱）2021年上半年销售额亦处停滞状态。
当玻尿酸赛道日渐拥挤，竞争日渐激烈；若要破局，布局新品类势在必行。
医美三剑客不约而同地选择了非手术类医美的第二大细分品类——肉毒素。
此前，华熙生物曾与韩国美得妥合资成立公司，拟拓展肉毒素相关产品。今年1月，据央视财经报道，因伪造实验材料，韩国吊销美得妥公司A型肉毒毒素Innotox的许可。
至此，美得妥旗下三款肉毒毒素产品许可全部被吊销。这对于华熙生物而言，无疑是一记打击，其借力拓展瘦脸针业务的计划也暂时落空。
2021 年 3 月，昊海生科公告拟最多投资3100万美元认购美国EirionA轮优先股，Eirion有偿授权昊海生科使用其肉毒素产品。若认购顺利，昊海生科将拥有ET－01、AI－09 两个肉毒素产品，ET－02 治疗脱发白发药品的大中华区权益。
2021年8月，爱美客批准对韩国Huons Bio 5．8亿元投资协议，后者为韩国Huons Global肉毒毒素业务分拆公司。
「不二研究」认为，除了布局肉毒素外，新品研发储备亦是医美三剑客引领未来重要因素。
据医美三剑客财报显示，华熙生物2019－2021上半年研发费用率分别为4．98％，5．36％，5．52％；同期，昊海生科的研发费用率为7．24％，9．49％，8．63％；而爱美客同期研发费用率为8．71％，8．71％，6．97％。
华熙生物研发费用率为医美三剑客中最低，但这主要由于华熙生物营收体量大。从绝对数值看，华熙生物研发费用投入最大，2021年上半年为1．07亿元，同期昊海生科和爱美客分别为0．73亿元和0．44亿元。
在新品储备方面，据医美三剑客2021年半年报显示，华熙生物在研项目160项，包含原料、药械、护肤品、功能性食品等；昊海生科在研项目25项，以眼科产品和第四代玻尿酸产品为主；爱美客注射用A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液均已进入临床阶段。
在「不二研究」看来，医美三剑客在玻尿酸领域的先发优势，奠定其在医美行业的地位；但医美赛道竞争激烈，未来在肉毒素及其它新品的布局，或将成为最终胜出的关键。
“神药”总有失效时
如同脸上注射的玻尿酸，总有失效时。
医美三剑客依赖玻尿酸红利撑起市值的路径，似乎也正逐渐失效。同质化严重的玻尿酸产品，还能再讲出新故事吗？
当玻尿酸红利收窄，医美三剑客走上不同道路：华熙生物借助原料优势发力功能性护肤品；昊海生科借助并购将重心转移至眼科；爱美客专注差异化细分赛道，同时布局肉毒素。
医美行业虽有技术与牌照门槛，但仍依赖营销与渠道；虽然有护城河，但其核心竞争防护性不强。同时，医美行业的政策监管也日趋严格。
颜值经济伴随Z世代崛起，医美赛道的竞争者众多，产品边界不断拓展。新竞争形势下，医美三剑客的前路各不相同，谁能走得更远？
“神药”总有失效时，竞争无时无刻不在。
本文部分参考资料：
1．《华熙生物、昊海生科、爱美客医美“三剑客”业绩大增！行业监管趋严下有哪些新增长引擎？》，众成医械
2．《医美“三剑客”的江湖纵深》，国际金融报
3．《医美行业半年报解读：“三剑客”业绩大分化医美医院盈利承压》，东方财富网
4．《医美“三剑客”江湖纵深背后：门槛不足够高、医疗事故频发》，中国网科技
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作者／永阳
排版／恩硕
监制／Yoda
出品／不二研究
