文 ／ 天天
出品 ／ 节点财经
上周，财报季叠加集采冲击波，医药股遭遇“至暗时刻”。
非医保赛道也未能幸免，比如医美。8月20日，同花顺医美概念板块收跌2．08％，近一周跌幅3．82％，玻尿酸龙头爱美客、华熙生物跌幅居首。本周两个交易日虽有反弹，但趋势仍处于下跌通道。
半路出家杀入医美的朗姿股份（002612）也表现低迷。不知道是大股东“清仓式减持”消息的杀伤力太大太持久，还是未来的业绩预期已被透支，自6月以来，其股价在波动中回调，每股从71．6元的高点一路跌至8月24日的收盘价34．75元，跌幅近50％，总市值仅为153．7亿元。即便在8月18日递交了一份业绩不错的半年报，朗姿股份也未能挽救股价颓势。
那么，朗姿股份未来的成长性究竟有多强？医美究竟为其增色多少？当下股价回归合理价值区间了吗？让我们来剖析一下这份最新的半年报。
／ 01 ／
医美业务毛利率最低
2021年半年报显示，朗姿股份实现营业收入17．89亿元，同比增长45．6％；归母净利润9331．69万元，同比增长3343．58％；扣非净利润8774．91万元，同比增长878．82％。
需要注意的是，利润的高速增长，主要是因为疫情对其的影响减弱了。相比于2019年同期，朗姿股份其实表现平平，归母净利润仅增长4．7％；扣非净利润增长12．59％。
图片来源：长城证券研报
再看朗姿股份三大业务占比：时尚女装2021年上半年收入8．31亿元，同比增长60．55％，占营收46．46％；绿色婴童收入4．07亿元，同比增长21．86％，占营收22．77％；而万众瞩目的医疗美容业务，收入5．31亿元，同比增长49．85％，占营收29．67％。
可以看出，朗姿股份传统的女装业务依然占据主要位置，但医美带来的营收占比在逐年稳步提升，从28．83％上涨到29．67％。
不过，不同于大众的认知，朗姿股份医美业务的毛利率并不高，仅为52．12％，在三大业务中垫底，并且相比去年同期有所下降。
医美产业链分为上中下游，上游是原材料供应商，中游是产品、仪器等药械供应商，下游是医美机构及医疗机构。行业内的大部分利润都被中上游公司收割，像朗姿股份这样的下游机构不仅议价空间小，还要面临激烈竞争。
据信达证券研报数据，截至2020年，国内上市规模体量较大的连锁医美机构收入规模约8－9亿元，占比行业市场规模仅在0．6％左右，较为分散。而人员成本（占比30％＋）、获客费用（15－50％）、物资耗材成本（15－20％）成为医美机构运营的“三座大山”。
汇丰晋信医疗先锋基金拟任基金经理骆莹曾对媒体表示，医美诊所高毛利的微整和整形服务都很依赖医生，因此许多的剩余利润其实都支付给了医生，导致很多医美诊所挣扎在盈亏平衡线上。考虑到医美服务端高昂的获客成本，诊所盈利能力提升会更为困难。
／ 02 ／
对单体医院依赖严重
朗姿股份早在2016年就已进军医美，目前拥有22家医疗美容机构，包括医院4家、门诊或诊所18家，主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙、宝鸡和咸阳等地区。
医美业务又分为三大品牌，分别是“米兰柏羽”（4家）、“高一生”（2家）和“晶肤医美”（16家）。相较而言，前两者走的是高端综合医美路线，毛利率较高，“晶肤医美”则主打激光与微整形类医美服务，专注年轻化细分市场，毛利率相对低。
图片来源：朗姿股份半年报
各品牌“吸金”情况如何？2021年上半年，“米兰柏羽”品牌贡献了最高的营收，达到3．36亿元，占医美业务总营收的63．23％，但营收占比相对2020年同期有所下降。其次是“晶肤医美”品牌，带来1．2亿元营收，占医美营收的22．69％，占比逐年增大。最后是“高一生”品牌，带来0．75亿元营收，占医美营收的14．08％，占比逐年降低。
值得注意的是，在22家医美机构中，仅一家单体医院就贡献了公司近半的医美营收，这意味着，朗姿股份对单一机构的依赖严重。其半年报显示，报告期内，四川米兰柏羽医学美容医院收入2．4亿，占医美业务收入比重45．08％。
图片来源：朗姿股份半年报
并且，在医美行业野蛮生长的当下，该医院曾因肖像权纠纷与医疗损害责任纠纷被起诉。天眼查数据显示，2016年、2018年，潘霜霜、林心如因侵犯肖像权，将四川米兰柏羽医学美容医院告上法庭，后达成调解；2019年，其又因医疗损害责任纠纷被立案。
／ 03 ／
扩张加速，蚕食利润
从最初开始，朗姿股份杀入医美，靠的就是“买买买”，“米兰柏羽”“高一生”“晶肤医美”三大品牌均通过并购得来。这也让其商誉在2021年6月达到6．3亿元。
随着医美赛道火热，颜值经济崛起，朗姿股份再度踩油门，在一年内先后设立了三支医美并购基金，基金整体规模达11．53亿元，来收购和孵化医美标的，推动业务规模的提升。
但是，从半年报来看，朗姿股份扩张加速的同时，利润也在逐渐被新机构蚕食。报告期内，其老机构的销售净利率为12．58％，而运营时间在三年以下的次新机构与新设机构还在亏损，销售净利率分别为－3．52％与－53．07％，相较上年同期有明显下滑。
图片来源：朗姿股份半年报
图片来自：长城证券研报
这对朗姿股份现金流亦有影响。由于加速扩张，对外购买、人才引入开支增加，2021上半年，其经营活动产生的现金流量净额同比下降9．76％，约为2．15亿元。
在医美行业并购整合、合法合规渐成大势的情况下，像朗姿股份这样的公司并不罕见。在很长一段时间内，行业处于野蛮生长，乱象频发的状态。据艾瑞咨询统计显示，2019年，国内合法合规的医美机构仅占行业的12％，合法医师也只占行业28％，非法医美从业者已逾10万。
而据中国消费者协会官网数据，2015年到2020年，全国消协组织收到医美行业投诉从483件增长到7233件，5年间投诉量增长近14倍。
今年，医美行业被带上监管“紧箍咒”。6月，国家卫健委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，决定于2021年6月至12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。8月，上交所、深交所从资金端整顿行业，联手“封杀”医美贷，要求在交易所挂牌的部分消费金融资产证券化产品，入池基础资产中不得有“医美贷”。系列组合拳让“高烧不退”的医美板块终于开始降温。
总结来看，作为黄金赛道的跨界玩家，朗姿股份靠“买买买”入局，医美业务的营收占比在逐年上升，毛利率在50％以上，表现尚可。
但是，从长远来看，朗姿股份利润空间有限，一方面，在整个行业，其布局的医美机构处于下游，净利率远不及中上游原材料及耗材企业，且市场格局分散，连锁头部机构所占份额极小；另一方面，聚焦朗姿股份自身，目前其仍保持激进扩张姿态，以顺应激烈的市场竞争，但医疗机构属于重资产，投入大、周期长，新机构多处于亏损。
亚华医美董事长、中国整形美容协会主席田亚华曾在接受时代财经采访时表示，医美是一个非标体系，就综合性医美机构来说，没有核心技术、专业竞争力的机构在未来的风险很高。专研某一细分品类，例如毛发移植等，打造专业优势，才能更好地标准化扩张并维持增长。而目前朗姿的医美机构矩阵中，这样的机构太少，但掉头又太晚。
朗姿股份已经享受到了医美赛道的高溢价。自2011年以来，朗姿股份股价曾长期在10元左右徘徊，但从去年10月开始一路攀升至71．3元的高点，虽然如今已腰斩，但仍保持在34元左右。随着医美板块日趋冷静，朗姿股份也将回归合理估值区间。
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