文 ／ IPO频道出品 ／ 节点财经
当生物制药企业在科创板高歌猛进时，医药流通企业也在通往创业板的道路上低调前行。
7月21日，达嘉维康医药产业股份有限公司递交招股书，拟在深交所创业板上市。招股书显示，本次公开发行股票数量不超过51626425股，占发行后总股本的比例不低于25％。
达嘉维康是一家医药流通企业，主要从事药品、生物制品、医疗器械等产品的分销及零售。公开资料显示，公司于2015年3月在新三板挂牌，当时股票简称为“同健股份”。2018年1月，挂牌不到3年的达嘉维康选择从新三板“摘牌”。
作为连接上游医药生产和下游零售终端的一环，医药流通有着明显的行业特点。一方面，行业集中度不断提高，市场逐渐向龙头聚集；另一方面，中小流通商持续承压，但仍有上万家企业分食余下市场，而达嘉维康明显就属于后者。
在挂牌新三板期间，从融资规模及融资次数来看，达嘉维康在湖南省新三板企业中处于前列。但如今，面对更高准入门槛的A股创业板，达嘉维康能否继续保持往日势头呢？
／ 01 ／
摘牌新三板
湖南药企冲击A股市场
达嘉维康最早可追溯到2002年，其前身为湖南同健大药房连锁股份有限公司，是湖南首家政府批准的省、市、区“特门药店”，主营特殊病种药品零售、抗肿瘤类药品以及健康相关产品的销售。
历史资料显示，公司2014年全年实现营业收入1．79亿元、毛利率达到9．80％。2015年3月12日，公司在新三板挂牌，当时股票简称为“同健股份”。
2015年6月，同健股份启动了重大资产重组工作。首先，公司发行6500万股，以每股人民币6元作价3．9亿元购买达嘉维康100％的股权，后者成为同健股份的全资子公司。接着，公司又发行1813．33万股，募集配套资金1．09亿元。
经过一系列的操作，公司从单一的药品销售变更为涉及药品、医疗器械、保健食品、生物制品等综合性批发零售商。2015年，公司营收达到15．37亿元；2016年8月，公司名称由同健股份变更为“湖南达嘉维康医药产业股份有限公司”，简称“达嘉维康”。
新三板挂牌之后，达嘉维康进入了快速增长期，2016年营业收入达到18．99亿元，同比上涨23．58％，毛利率也由9．30％提升至10．30％；归属于挂牌公司的净利润则由4666．90万元增长至5776．45万元，提升幅度达23．77％；2017年上半年营收则达到9．63亿元，同比上涨12．08％，毛利率则进一步提升至12．06％。
达嘉维康线下药房（来自官网）
资料显示，达嘉维康在新三板挂牌期间筹资金额颇大，交易也非常活跃，累计增发3次募资净额7．36亿元。其中，2017年7月，公司的增发价格为7．00元／股，增发数量为3288．57万股，募集资金达2．3亿元。
但即使如此，也挡不住达嘉维康出走的决心。2017年11月，公司股东大会通过了终止挂牌的相关议案，并在月底向全国股转公司报送了终止挂牌申请资料。2018年1月19日，湖南新三板优质企业达嘉维康如愿摘牌。
从新三板退市之后，达嘉维康变得异常低调，鲜有新的消息出现，直到近期向创业板提交招股书，公司的资本“野心”才又显露出来。从最近的招股书看，公司的定位是依托批零一体化，发挥供应链优势，发展专业药房新零售模式，并通过向供应链上下游延伸开展增值服务，逐步向医药服务商转型。
招股书显示，报告期内，公司主营业务收入主要来自于医药分销和医药零售。2017－2019年度，公司医药分销业务实现营收17．98亿元、19．11亿元和20．49亿元，分别占到主营业务的88．96％、87．34％和83．53％；医药零售业务实现营收2．23亿元、2．77亿元和4．02亿元，分别占到主营业务的11．04％、12．66％和16．38％。
数据来源：招股书
其中，分销业务以纯销模式为主，辅以调拨模式，主要销售客户为医疗机构，目前已经基本覆盖省内三级以上规模医院。而零售业务以直营连锁为载体，主要经营专业药房，以处方药品的销售为主，包括“特门服务”药房业务与DTP药房业务。
值得一提的是，公司于2019年开始涉足生殖医院领域，与省内综合性三甲医院开展合作，被称为公司向医院终端布局的重要举措。不过就目前来看，由于尚处于起步阶段，生殖医院的盈利能力有限，2019年营收200．26万元，占公司总营收的0．08％。
／ 02 ／
资产负债率高企
资金压力巨大
急于从新三板摘牌，继而拥抱A股，达嘉维康除了流动性和融资能力考虑外，也是出于对其业务能力的自信。财务数据显示，2017－2019年，达嘉维康实现营业收入20．22亿元、21．89亿元、24．57亿元，营业收入稳步上涨。
但从利润方面来看，公司增长状况并不稳定。招股书显示，2017－2019年，公司扣非净利润分别为8489．25万元、7573．56万元和8720．92万元。尽管2019年实现了15．15％的上涨，但2018年却下滑10．79％，招股书解释，这是公立医院实行“药品零差价”和“两票制”政策，所经营药品的购销差价减少所致。
数据来源：招股书
事实上，透过招股书可以看到，除了利润增长问题，贷款金额大、资产负债率高、应收账款周转率过低等都反映出达嘉维康令人担忧的财务问题。
招股书显示，报告期各年末，公司银行借款本金余额分别为3．61亿元、3．96亿元和4．40亿元；利息支出分别为 2858．64万元、2731．67万元和3352．81万元。公司利息支出金额较大，占营业利润和利润总额的比例较高，影响着公司的盈利水平。
流通行业一直是资金密集型行业，医药流通企业对资金的需求更是如此。达嘉维康近年来业务增长速度较快，资金需求量较大，当前的资金来源除了自身经营积累外主要依靠向金融机构贷款，贷款金额处于较高水平，进而也造成资产负债率较高。
数据来源：招股书
招股书显示，报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为54．87％、54．78％和51．50％。尽管高负债率已是行业内的普遍现象，但达嘉维康也不得不承认，高负债率仍给公司带来一定的偿债风险，影响公司筹措持续发展所需的资金。
除了资产负债率高企之外，达嘉维康的坏账风险也随之增高。招股书显示，随着业务不断扩大，公司应收账款增长较快。报告期内，公司应收账款净值为10．86亿元、11．70亿元以及11．19亿元，分别占公司资产总额65．26％、61．27％和55．52％。
数据来源：招股书
与同行业可比上市公司相比，报告期内达嘉维康的应收账款周转率（次／年）分别为1．93、1．90、2．10，而行业平均值分别为10．77、10．41、11．01；以分销业务为主的可比公司来看，行业平均值也达到了3．69、3．71、3．81，几乎是达嘉维康的两倍。可见，即便不考虑坏账风险，过低的应收账款周转率也影响了公司正常的资金周转及偿债能力。
数据来源：招股书
从本次公开发行股票的募集资金用途来看，除了用于投资连锁药房拓展项目、智能物流中心项目外，公司还计划使用1．5亿元巨额资金用于偿还银行贷款，以改善公司资本结构。由此可见，公司的资金状况已经非常紧张。
数据来源：招股书
更值得一提的是，招股书显示，公司在报告期内没有发生研发费用，没有设置专门的研发人员，换句话说，达嘉维康的研发投入为“0”。作为一家医药流通企业分销商，研发方面投入需求一般不高，但达嘉维康招股书明确表示，公司正在“向智慧型医药服务商转型” “发展专业药房零售新模式” “探索‘互联网＋’处方药零售新业态”，在“0”研发投入的情况下，公司升级之路不免让人产生质疑。
／ 03 ／
“一票制”之下
省域化瓶颈如何突围？
除了财务方面存在潜在风险之外，从达嘉维康自身业务以及整个行业市场环境来看，其也存在着诸多威胁。
首先，达嘉维康存在市场过于集中的风险。招股书显示，公司建立了辐射湖南全省的分销网络，基本覆盖全省三级以上规模医院，其医药连锁零售业务、医药分销以及生殖医院业务目前主要在湖南省内开展，是一个标准的“省域化”医药流通企业分销商。
报告期内，公司来自湖南省的主营业务收入为19．70亿元、21．17亿元和23．67亿元，分别占主营业务收入总额的97．47％、96．75％和96．52％。而湖南省内销售又主要来自长沙市，报告期内，长沙市销售收入占比分别为 53．11％、51．30％、51．36％。
数据来源：招股书
可以看出，达嘉维康主营业务的区域性特征非常明显，公司存在较大程度依赖湖南省市场的风险。尽管公司已经在山东设立子公司及分支机构，计划开拓省外市场，但跨区域经营的不确定性依然很大，当湖南省市场逐渐趋于饱和，公司在市场拓展方面压力陡增。
医药流通行业是连接上游医药生产和下游零售终端的中间环节。随着国家医药改革的稳步推进，两票制（指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票）、“4＋7”带量采购等医改政策叠加联动，导致市场集中度和规模化逐渐提高。就目前来看，头部企业由于具有规模和资金实力，在市场竞争中拥有越来越多的话语权，而另一方面，随着行业增速的下行及两票制的全面推广，类似达嘉维康这样的中小流通商因回款压力大、服务水平较低、产品代理谈判弱势、经营风险逐渐增大。
数据来源：华安证券研究所
2020年3月，中共中央国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，“一票制”正式被提出。“一票制”是“两票制”的进阶版本，它是指药品流通次数不得超过1次，医院和药企直接结算货款，药企和商业公司直接结算配送费用，可大幅降低药品流通费用，净化流通环境，促进行业信息透明，方便监管和追溯药品。
在传统流通模式中，药品流通企业承担着垫资、配送两大功能。“一票制”后，因为跨过了流通企业，医保直接和企业结算，流通企业不再起到资金垫付的作用，仅仅只有送货功能，利润空间被进一步压缩。
招股书显示，目前达嘉维康在全国药品集中带量采购涉及的58个品种中，共取得11个带量采购品种在湖南省内的配送权，随着“一票制”的全面推行，如果公司未来未能中选更多品种，将对公司的主要业务模式及销售收入造成重大影响。
总而言之，一方面自身财务状况面临诸多风险，一方面政策变动导致公司业务扩展遇困，深耕湖南省一隅的达嘉维康在冲击创业板的道路上阻力不少。
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