资本市场如何看待专科连锁，医疗服务是否是个好生意？
从2015年开始，医疗服务领域尤其是专科连锁开始持续火热，在一级市场上口腔、医美、眼科、儿科领域都获得大额私募融资，上市公司开始设立医疗服务并购基金或者直接转型做大健康产业，各种新玩家开始蜂拥进入（比如房地产、金融机构、互联网公司等）。
大家对医疗服务普遍持乐观态度，认为其抗周期、现金流充足且持续稳定。但“看起来很美”的医疗服务专科连锁行业本身有其存在的特殊性，受监管程度高，且相较其他行业有其四大难点：投入大、见效慢、周期长、退出难。
1、投入大：按照对不同行业的单平米投入来看，医疗服务行业的每平米投入要显著大于零售、餐饮、地产和制造业。首先，建设医疗机构需要一次性的资本性投入（CAPEX），包括装修、购买设备（如果考虑买地和盖楼的话，单平米投入会更高）；同时，后续的运营管理也同样重要，需要长期持续的运营投入（OPEX），包括房租、人工、营销销售费用等。
例如：在一线城市繁华区域建设一家专科门诊部的投入，每平米大约需要8千—1万元，其中70％是资本性投入，30％是运营投入。对比其他行业的单平米投入，医疗专科连锁初始投入呈现重资产、重运营的特点。
2、见效慢：医疗专科连锁对运营要求能力高，依赖专业医护人员来提供服务，运营成本在后期运营中较难通过规模效应有效降低，使得医疗服务专科连锁相较其他行业毛利率和净利率较低的特点，成熟期利润率和零售、餐饮基本持平。
3、周期长：从投资回收期看，中小型的医疗机构门诊部投资回收期在三年左右，大型综合医院回收期普遍在6－8年甚至更久。显著高于零售业（6个月）和餐饮业（10个月）。
4、退出难：从过去十年A股IPO公司的行业来看，IPO企业共计2，097家，其中医疗类企业仅有180家，占比8．6％，而其中医疗服务专科连锁机构仅有5家。
可见发审机构对于医疗专科连锁机构一直保持审慎的态度，对资本退出而言具有较高的不确定性。因此过去几年大部分的医疗服务连锁机构都纷纷选择在香港上市退出，但香港二级市场相对交易不活跃，且估值偏低。
除了上述投入大、见效慢、周期长、退出难四大难点外，医疗服务专科连锁同时有着监管与准入难，同时连锁化的规模优势难以体现，集团容易“连而不锁”等问题在。
如何评估医疗服务专科连锁效益？
通过经济模型分析专科连锁的经济效益
既然医疗服务专科连锁并没有想象中那么简单，如何衡量经济效益就变得极为重要。那么是否存在一种通用量化模型，可以通过不同维度的量化分析，用来指导分析和衡量专科连锁的经济和效益？
我们发现衡量医疗专科连锁的经济效益一般常用有两种模型：
（1）单店经济性UE模型：单店经济UE模型用于分析什么样的单店形态最经济、效率最高？例如医疗机构应该建设300还是3，000平米，投放10把还是20把牙椅，投入1，000还是3，000万收益最佳？UE模型以单个门店为单位，以纵向时间轴为坐标，分析初始投入和最终产出的效益对比，以及分析单店经营营运过程中经营状况、财务损益和现金流变化情况。
（2）Vintage同店经济模型：专科连锁另一个核心问题是如何验证可复制性？Vintage模型以横向时间为基础，分析单店规模化扩张过程中的同店可复制情况。通过数据指标分析与对比，衡量多个门店在同一时间轴下的表现情况，以此验证可复制性。
1、 单店经济性模型：什么样的单店形态最经济？
一个完整的单店经济性UE模型包含五个部分：
（1）核心变量及假设条件：典型变量及假设条件一般包括机构类型、面积大小、地理位置和人员配置；
（2）初始投入测算：一次性资本投入和持续性运营投入；
（3）损益和现金流：收入预测、收入驱动推导出现金流的变化情况；
（4）收益回报衡量指标：例如盈亏平衡点Break－even Point，投资回收期pay－back period和投资回报率IRR；
（5）图像化表达：以图像化方式展示运营状况、财务损益变化和现金流变化。
典型单店经济性UE模型示例
除了考虑衡量单店投入与回报外，还应对单店经营营运过程中经营状况分析，主要涵盖：收入驱动因素分析和单店经营效率分析。
收入驱动因素分析
收入驱动因素主要评估与分析收入增长的核心动力来自于哪些方面，比如：更多收入来自于新客源的增加，新客源的复购还是老客源的复购。
通过驱动因素的分析可以发现在单店实际运营中哪些方面值得注意和提升，例如上图中收入增长驱动主要来自于新客的增长，很大程度原因可能来自于对于新会员的精准投放及拓展。
单店经营效率分析
单店运营效率分析主要包括对于单位诊室使用率分析以及对大夫效率分析：
单位诊室效率主要通过计算单位诊室满负荷状态的服务时长，以及实际服务时长来分析诊室使用效率，帮助管理层对比单位诊室使用效率，帮助未来提升与增长。
同理，大夫使用效率通过计算大夫平均出诊时间与实际问诊时间，来计算大夫出诊效率，方便对比与评估不同大夫的出诊效率，侧面作为受欢迎程度的评判指标。
不同专科下的成熟期单店损益
医疗服务专科连锁的一大特点是在单位门店开店需要2－3年的爬坡期（Ramp up period），在持续运营后达到成熟期，不同专科在成熟期会有较为不同的损益模型。
专科连锁按照大类分为消费型医疗和刚性医疗：消费型医疗指人们可以自主选择的专科类别，代表性的比如口腔、医美和眼科；刚性医疗指消费者刚需的专科医疗服务，代表性的比如骨科、心血管和肾病等。
对于专科连锁影响损益最敏感的指标有三个：医生提成、营销费用和租金费用。在不同专科领域可以看到基于对医生的依赖程度、获客成本和租金成本明显的差异。例如在消费型医疗连锁典型医美行业，因为获客成本因而体现在营销费用占比较高。
2、Vintage同店经济模型：如何验证可复制性？
什么是Vintage模型？
Vintage在英文里是年限的概念，最初应用在酿造葡萄酒行业。在葡萄酒行业，由于每年不同的天气、温度、湿度等情况对葡萄酒品质有着不同的影响，因此，人们会以葡萄采摘的年份对葡萄酒的品质加以区分，例如“82年的拉菲”。1982年在波尔多地区的土壤温度以及种植品种是最优的，所以82年拉菲的质量最高。
后来这一指标被应用于银行信贷质量审核，不同时期银行出于对销售策略、市场情况等考虑会做出不同的授信决策。银行对不同时期的开户的资产进行跟踪，按照账龄长短进行同步对比并分析客户的资产质量情况，发现账龄年限是反应信贷质量的核心指标。
我们尝试把这一模型应用在了医疗服务专科连锁，因为专科连锁服务的店面运营效益与众多因素有关，包括：机构类型、面积大小、地理位置、医生资源等。但类似葡萄酒，对店面效益影响因素最大的是开店年限。
根据这一结论，我们设计了基于专科连锁医疗机构效益的多元因素量化模型：
同时，我们制作了三大核心指标，分别从运营、绩效和财务的角度去考察同一时点不同单店的效益情况。不同指标内的细分指标如下：
通过这些指标，我们可以验证专科连锁是否具有可复制性：
上图中每条曲线代表一家单店不同指标下的业绩表现，而线条的长度代表开店的时间长短，曲线长度越长，则开店时间越长。
通过把不同开店时间的单店业绩曲线拉平来看，可以直观分析不同单店在同一起始点的业绩表现。从图中可以直观看到，左半边的趋势线拟合度较高（重合度较高），可以有效验证的可复制性；而右侧的趋势线因为相对离散（重合度较低），因此无法有效验证可复制性。
如果某专科连锁的可复制性趋势线拟合程度越高，说明该专科连锁的单店可复制性越强。
通过不同的指标，包括毛利率、净利率、留存率和增长率，可以分析不同单店运营情况是否能验证它的可复制性。该模型有两个作用：
（1）用于向资本市场验证该专科连锁商业模式的可复制性，即标准化程度和扩张能力。可复制性越好，说明单店运营的标准化程度越高，对专科连锁的快速扩张是有利。
（2）通过不同单店的运营情况可以辅助经营者指定绩效考核指标，用于判断单店运营的效率和质量。
通过多店业绩曲线拟合的最优值，可以作为连锁经营者制定业绩指标的有效标准。例如开店第三年单位坪效3．3万元是拟合最优值，便可以坪效作为各店绩效考核指标。通过同店比较，可以发现业绩好与业绩差的门店间的差距，进而发现其差距原因而后续改善。
总而言之，虽然医疗服务专科连锁持续受到资本市场热捧，但只是“看起来很美”。专科连锁的商业模式需要持续性的资本投入以及精细化的专业管理，对于经营者和投资方都有较高要求，不是简单靠烧钱营销获客或是大量铺店就可以快速扩张。
相信随着市场逐渐回归理性，医疗服务的真正价值会慢慢凸显。
