文：权衡财经研究员 朱莉
编：许辉
10月22日，深交所对环保龙头启迪环境下发关注函，鉴于媒体披露的启迪环境127亿的9个在建工程中8个在建工程金额呈现严重虚增，甚至有3个项目完全未开工的情况，要求其是否有意通过资产减值的方式进行“业绩大洗澡”。深交所急速下函也象征着监管层对上市公司业绩虚增类信披的关注度之高。
而同样拟在深交所创业板上市的上海瑞晨环保科技股份有限公司（简称：瑞晨环保），7月26日问询后于9月30日为中止状态，个中原因或与其半年报业绩审计有关。瑞晨环保保荐机构为东方证券。本次拟公开发行股票不超过1，791．0448万股，不低于发行后总股本25％，拟募资4．49亿元用于高效节能风机产业化建设项目、补充流动资金。
瑞晨环保实控人为股权代持而来，保荐机构间接持股；毛利率起伏，但仍高于同行10％上下；资产负债率先降后升，现金流入剧减；下游客户所处行业波动，两客户无可执行资产；外协加工占比过高，关联方资金拆借。
实控人为股权代持而来，保荐机构间接持股
2010年10月26日，自然人陈招锋与蒋旭平共同以货币出资设立瑞晨有限，瑞晨有限设立时注册资本为50万元，首次出资为10万元。蒋旭平名下股权为其本人真实持有，陈招锋名下股权中，瑞晨有限的80％股权为代自然人陈万东持有，陈万东与陈招锋系表兄弟关系，双方于2013年7月进行了股权代持还原。
2011年1月7日，瑞晨有限召开股东会并做出决议，同意公司注册资本由50万元增加至 500 万元。2011年1月17日，公司已收到股东的新增注册资本以及前期未到位注册资本（实收资本）合计490万元，均以货币出资。此次出资的490万元来源为第三方借款，验资完成后由于股东个人短时间内难以筹措足够资金还款，因此先由瑞晨环保代股东向第三方归还该金额，截至2014年7月，由陈招锋、陈万东认缴的出资合计人民币490万元已归还公司。2018年8月，公司整体变更设立股份公司。
截至招股说明书签署日，陈万东直接持有公司41．33％的股权，直接持有上海馨璞5．05％的出资份额并担任执行事务合伙人，持有万东商荣10％的出资份额并担任执行事务合伙人，合计持有公司68．88％的表决权，为瑞晨环保的控股股东、实际控制人。
值得注意的是，2019年3月13日，宁波申毅、东证汉德、东证夏德与陈万东、上海馨璞及公司签订增资协议，分别认购127．9318万股、122．6013万股、122．6013万股，共计373．1344万股股份。截至招股说明书签署之日，保荐机构与共计持有瑞晨环保4．56％股份的东证汉德、东证夏德执行事务合伙人上海东方证券资本投资有限公司同属东方证券股份有限公司的控制之下。保荐机构母公司东方证券股份有限公司的第一大股东申能（集团）集团有限公司间接持有宁波申毅48．89％的出资份额，宁波申毅为持有瑞晨环保2．38％股份的股东。
2018年1月，瑞晨环保以1．2元／每元注册资本金额，合计40．8万元受让陈万东持有的上海瑞领34％的股权，合计18万元受让陈招锋持有的上海瑞领15％的股权，此次交易完成后，上海瑞领成为公司全资子公司。
毛利率起伏，但仍高于同行10％上下
瑞晨环保主营业务为高效节能设备的研发、设计、生产和销售，主营产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵等节能类产品。2018年－2020年，公司的营收分别为1．44亿元、1．97亿元和2．98亿元，2019年和2020年分别同比增长36．81％和51．27％；净利润分别为3111．82万元、3556．06万元和6844．23万元，2019年和2020年分别同比增长14．28％和92．47％。
报告期内，公司主营业务收入主要来源于风机及水泵产品的买断销售收入及合同能源管理收入。其中买断业务是指公司直接将产品销售给客户，获取产品销售收入的业务；合同能源管理业务是指公司为客户提供节能设备及服务，并与客户约定在一定的效益分享期内进行节能效益分成，分享期结束后设备所有权转移至客户方的业务。2018年－2020年，公司实现买断业务收入分别为1．05亿元、1．61亿元和2．48亿元，占主营业务收入的比重分别为73．16％、82．54％和85．00％，是公司的主要收入构成且呈逐年上升趋势。
2018年－2020年，瑞晨环保综合毛利率分别为52．72％、49．74％和49．98％，高于可比公司的平均水平39．7％、40．75％和39．21％。公司产品毛利率受到客户对产品规格型号、材质要求、现场工况复杂程度等多方面影响，相较于可比公司，公司的产品种类、应用场景和客户类型均存在一定差异，因此毛利率水平存在一定差异。
截至2020年底，公司拥有研发人员59人，负责工况勘测、模型设计的人员54人，相关团队人员占公司总员工数量的39．78％。公司已完成高效节能离心风机超过1，300台、高效节能离心水泵超过1，500台。
资产负债率先降后升，现金流入剧减
报告期各期末，瑞晨环保流动比率分别为1．43 倍、1．54 倍和1．49 倍，速动比率分别为1．23倍、1．23倍和1．08倍，流动比率和速动比率整体较为稳定。报告期各期末，公司资产负债率（母公司）分别为48．51％、42．69％和52．06％，2019年略有下降主要是公司进行了一次融资，引进东证汉德等投资者，补充了资本金。
瑞晨环保资产被抵押带来的持续经营能力风险仍存，公司对土地使用权、房产等主要资产设置了抵押等他项权利，用作银行借款的担保。若公司未能在约定期限内偿还银行借款，则公司将面临被债权人主张担保债权而导致资产被折价抵偿或拍卖、变卖的风险，从而给公司带来财产上的损失，并影响公司正常的生产运营。同时，由于公司主要资产已设置了他项权利，继续进行债权融资的能力受到限制。
从瑞晨环保的现金及现金等价物净流量来看，其2018年经营活动产生的现金流量净额为负，报告期投资活动现金不断流出，2019年筹资比2018年度有所好转，到2020年却翻为负值。综合下来，现金及现金等价物净流量显先升后降，对持续经营或颇为不利。
下游客户所处行业波动，两客户无可执行资产
瑞晨环保所处的行业竞争主体数量较多，市场集中度不高，目前处于行业集中的过程中，行业竞争较为激烈，且对品牌、技术、服务等方面的要求越来越高。公司产品的使用方为钢铁、水泥等行业的大中型集团企业，包括中国建材股份有限公司（下属南方水泥有限公司、西南水泥有限公司等公司）、华新水泥股份有限公司、华润水泥投资有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、江苏沙钢集团淮钢特钢股份有限公司及拜耳材料科技（中国）有限公司等。
水泥及钢材市场价格的波动会影响水泥和钢铁企业的经营业绩和建设及改造需求，进而影响公司的应收账款回款速度和业务开拓情况。受到宏观经济形势、行业政策等多种因素的影响，如果下游客户所处行业发生了不利变动，则会对公司的业务开拓情况和应收账款回款速度等事项产生不利影响。
2018年末－2020年末，瑞晨环保应收账款净额分别为5，135．47万元、7，965．37万元和9，736．33万元；应收账款坏账准备金额分别为1051．57万元、900．46万元和872．21万元。
报告期各期末，瑞晨环保应收账款前五大客户占比分别为57．85％、55．36％和47．88％，2020年末较2019年末有所下降。其中，2018年度前五大客户中贵州利达丰华科技有限公司、徐州牛头山铸业有限公司未按照合同约定支付相关款项，公司已提起司法程序并经裁定或判决胜诉，但法院执行过程中未获得有效执行财产，公司对相应应收账款单项识别并全额计提坏账准备。截至报告期末，公司已对应收贵州利达丰华科技有限公司款项进行核销，徐州牛头山铸业有限公司正在履行破产清算程序。
截至2020年末，瑞晨环保与邯宝钢铁达成债务重组约定，其以钢材冲抵欠付公司的到期未付款项386．95万元，钢材由邯郸市邯钢集团恒生资源有限责任公司（简称“邯钢恒生”）提供，瑞晨环保与邯钢恒生签署了相关购销合同。其中，邯钢恒生与邯宝钢铁同属于邯郸钢铁集团有限责任公司控制的公司。截至报告期末，公司应收账款收款对象主要为上海宝冶工程技术有限公司等公司，系业内规模较大的知名企业，公司应收账款的回收风险总体可控。
外协加工占比过高，关联方资金拆借
报告期各期末，瑞晨环保存货账面价值分别为1，926．11万元、4，676．68万元和1．14亿元。持续增加的存货余额可能会影响公司的资金周转速度和经营活动的现金流量净额，降低资金使用效率，同时也可能发生存货跌价的风险。报告期内，公司存货周转率分别为4．05次／年、2．93次／年和1．82次／年，从高于同行转为低于同行。
对此瑞晨环保解释为公司存货周转率逐年下降，系随着公司湖州生产基地的产能投放以及市场口碑的建立，公司的在手订单逐年增加，下半年又为公司订单执行的旺季，因此，期末在手产品余额较大。报告期各期末，公司在产品均有明确订单对应，并收取一定比例预付款，因此，相关存货的滞销风险较低。
瑞晨环保经营活动中外协加工比例较高，报告期内，公司外协采购金额占当期采购总额的比重分别为57．14％、55．60％和57．14％。
报告期内，公司整机外协及组件外协主要集中向江苏联为鼓风机有限公司、江苏沪联通用机械有限公司及上海一鼓风机有限公司3家外协厂商采购，合计采购额逐年提升，主要由于公司订单增速较高，自有产能无法满足订单需求。
报告期内，瑞晨环保销售费用率分别为10．27％、10．79％和7．65％，高于可比公司平均销售费用率，公司与可比公司之间的销售费用率差异主要与各公司的销售规模和业务模式等方面有关。
报告期内，瑞晨环保董事、监事、高级管理人员及核心技术人员薪酬总额分别为218．67万元、244．90万元和306．87万元，占各期公司利润总额的比重分别为6．16％、5．90％和3．87％。
报告期外，瑞晨环保由于资金周转需要，曾向上海润唐信息技术有限公司进行过资金拆借，报告期初，尚有余额687．79万元未归还。润唐信息为陈万东持股5％，也是2008年－2016年7月任职执行董事的企业。2018年初，陈万东欠瑞晨环保411．13万元，当年，陈万东向公司偿还本金并支付资金占用费8．34万元。2019年，陈万东向公司借入160．40万元，并于同年向公司偿还本金160．40万元并支付资金占用费4．65万元。
瑞晨环保规模不大，净利润也是在增长92．47％的情况下，连续两年的净利润总和超过了5，000万元的门槛。在2021年10月前三个月A股118只新股发行已有超10家破发的情况下，瑞晨环保IPO的前景，以及可能上市后的收益将如此，有待后续的观察。
