上半年氢燃料电池行业发展的怎样了？
氢燃料电池三家新三板公司——亿华通（834613．OC）、清能股份（872589．OC）、弗尔赛（834626．OC）已经披露了半年报。研究这三家行业代表性公司的半年报，也基本上就回答了这个问题。
香橙会研究院对这3家公司的半年报做了研究，发现如下一些信息。
1上半年营收大多增长50％以上
2019年1－6月，亿华通营业总收入为6635．57万元，同比增长75．49％，主要是由于燃料电池发动机系统销售订单较去年同期增加所致；清能股份营业总收入为2595．92万元，同比增长54．99％，主要得益于车用燃料电池系统销售的增长；弗尔赛营业总收入为206．44万元，同比下降46．94％，原因为燃料电池系统调试验收周期增加，而根据弗尔赛对外披露的2019年度日常性关联交易订单达到4510万元。由于补贴政策的原因，订单交付大部分集中在下半年，所以收入确认存在“翘尾”现象，预计今年三家公司营收仍有望保持增长态势。
数据来源：Wind，香橙会研究院整理
与此同时，为了保证订单及时交付，部分材料和关键零部件都是提前备货。以亿华通为例，2017年1－6月存货为2444．31万元，2018年同期为8674．13万元，2019年同期更是增至16，451．79万元，复合增速达到159．43％；亿华通2016－2018年存货分别为2119．49万元、7770．08万元、11146．07万元，复合增速为129．32％，同期清能股份复合增速为104．85％，弗尔赛为121．95％。总体来看，行业虽处于导入期，但处于高速增长阶段。
数据来源：Wind，香橙会研究院整理
伴随着行业的快速发展，行业企业拓展市场也愈加积极，销售费用支出也不断增加。由于企业经营模式有所差别，但销售费用占营业收入的比重总体呈上升趋势，如亿华通、弗尔赛。其中，亿华通2016年销售费用占营业收入比重为4．00％，2018年则增至7．22％，弗尔赛则由2016年的0．71％增至2018年的3．31％，这说明即使行业处于早期，行业企业也非常注重市场推广，提升自己在行业的影响力。清能股份呈现出的差异性后文会进一步分析。
数据来源：Wind，香橙会研究院整理
总之，2019年上半年氢燃料电池行业景气度在提升，市场拓展竞争激烈，企业备货积极以应对订单增长。
2企业现金流绷到了最紧张的时候
燃料电池汽车产业的支持政策及补贴政策直接影响行业企业的生产经营。新能源汽车补贴的拨付采取年度终了后进行资金清算的方式，且非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到2万公里。由于政府部门财政资金清算流程较长，导致产业链内的燃料电池电堆及系统厂商的回款周期也比较长，进而导致电堆及系统厂商应收款高企、经营活动现金净流量持续为负。
由于新能源汽车行业订单交付集中在下半年，上半年收入相对较少，所以采用年报数据对比分析更加有效。亿华通应收账款及应收票据占营业收入的比重由2016年的84．76％增至2018年的134．39％，弗尔赛则由2016年的8．07％增至2018年的56．93％。应收款项占比过高，会造成企业流动资金短缺，经营压力增大，同时也存在一定的坏账风险。
数据来源：Wind，香橙会研究院整理
由于应收款项和积极备货等原因造成的资金占用，导致行业企业经营活动现金净流量近几年基本都为负数，其中燃料电池发动机企业亿华通表现最为明显。亿华通2016年、2017年、2018年和2019年1－6月，经营活动产生的现金流量净额分别为－8063．35万元、－16891．47 万元、－7853．91万元和－12019．97万元。
数据来源：Wind，香橙会研究院整理
行业快速发展必然带来资金需求的增加，经营性现金流持续为负可能导致行业企业营运资金不足，充足的货币资金是保证公司持续健康经营的关键。亿华通在新三板累计完成融资约7．88亿元，弗尔赛累计融资0．70亿元，清能股份在新三板挂牌前后累计融资0．30亿元。目前亿华通、清能股份、弗尔赛账上都有与公司规模相适应的货币资金量，粮草还是相对丰富。
数据来源：Wind，香橙会研究院整理
3没钱但都咬牙搞研发，大功率是方向
燃料电池电堆及系统属于技术密集型产业，随着氢燃料电池汽车行业的高速发展，技术也处于快速成长期，为保持行业技术的领先水平，行业企业有持续加大研发投入的动力。亿华通2016－2018年研发费用占营业收入的比例维持在12－13％，2019年1－6月研发投入2844．63万元，占营收比重高达42．87％，对比年度来说参考价值不大。清能股份2016－2018年研发费用占营业收入的比例分别为25．56％、48．34％、55．03％，呈现上升趋势；同期弗尔赛分别为22．73％、46．22％、39．58％，明显高于亿华通，这与公司的发展阶段以及产品和技术的成熟度有关。
数据来源：Wind，香橙会研究院整理
通过梳理3家公司已发布产品、在研项目以及开发支出发现，大功率电堆及系统是发展趋势。
4为做生意企业自建朋友圈打天下
（1）亿华通
亿华通依托清华大学节能与新能源汽车工程中心，从2004年以来一直致力于燃料电池发动机的研发和产业化，深耕行业15年，属于行业老兵。2015年通过收购上海神力，掌握电堆环节；在新三板通过发行股份引入北汽集团、宇通客车绑定下游车企；成立海珀尔布局氢端。凭借张家口2022年冬奥运契机，深度参与其中，使其业绩增长的确定性比较强。
亿华通强大的朋友圈使其成功跻身燃料电池发动机领域第一梯队，头部效应凸显，更多资源向其集聚。目前亿华通也在冲刺科创板，有望成为氢能领域第一家上市公司。
（2）清能股份
清能股份从2003年就开始涉足燃料电池领域，致力于燃料电池核心材料、电堆及燃料电池系统的研发、生产与销售，与新源动力、上海神力、上燃动力等属于同一时代“元老级”的公司。清能股份本身已覆盖中游燃料电池核心材料、电堆及系统，通过成立合资公司或战略合作关系来弥补氢端和车端的不足。
清能股份的朋友圈似乎要松散一些，缺少一些“老铁”，这种打法与行业其他参与者完全不一样。这是因为清能股份是一家经历过市场洗礼的公司，市场化基因非常强。正是因为此，其成本控制意识非常强，所以其销售费用支出及销售费用占营业收入的表现不同于亿华通、弗尔赛。
清能股份的朋友圈形态使其在国内市场拓展方面并不占优，但近年凭借自己出色的产品性能和成本管控能力，逐渐得到客户的认可，并于上半年开始批量化装车交付。
（3）弗尔赛
弗尔赛成立于2009年，致力于绿色新能源技术包括氢能、天然气等气体能源的综合利 用，主要包括燃料电池技术以及分布式能源系统（冷热电联供系统）等终端应用产品的开发、制造、销售和应用推广。弗尔赛拥有一支由国家“****”专家领军的研发团队，承担完成了多项国家863和国家科技支撑计划的研发任务，具备充实的自主研发经验。
2016年弗尔赛通过增发股份引入潍柴动力，2018年潍柴动力再次认购增发股份，成为第二大股东。潍柴动力入股后，弗尔赛在综合能源系统设备领域的业务开始减少，燃料电池业务开始增多。
弗尔赛严格意义上讲，并没有积极打造自己的朋友圈。目前一方面是围绕潍柴系的日常性关联交易，另一方面是科研项目。从弗尔赛对外披露的各项财务数据看，其本身对外发展的动能不是很强。
虽说背靠潍柴这颗大树好乘凉，但是把双刃剑，因为潍柴对弗尔赛业绩影响比较大，而潍柴也在积极寻求与巴拉德的合作，弗尔赛的处境会比较尴尬。
作者：牛秀芳
