微软:大力没奇迹,AI梦搁浅?

海豚投研
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微软(MSFT) 7月30日美股盘后公布了截至6月底的2024财年四季度财报。虽然从绝对角度来看,营收和经营利润双15%的增长显然无法称之为差。但在高预期和高估值下,没有明显亮点的业绩,即会导致回调的压力。而AI投入不断攀升,但贡献的收入却无明显增长,则是对微软乃至整个AI中小游相关产业最大问题,具体要点如下:

1、“顶梁柱”的Azure没能带来惊喜:Azure作为与AI最为相关,同时贡献了最多增量营收的业务,已是“万事系于一身”,市场最关注的点。相比市场原先普遍乐观,乃至环比提速的预期,Azure本季实际同比和恒定汇率下增速分别为29%和30%,环比下降了2pct和1pct。虽然绝对增速不低,但在高预期下还是让人失望的。据管理层披露,本季AI相关收入已占8%,较上季度提升1pct。AI贡献的收入仍无明显提速迹象。

2、Office业务增长平平,Copilot推广预期内迟缓: 与AI紧密性第二的Office 365业务本季收入增长13%,较上季度同样环比降速约2pct。由于Copilot等AI功能的推广尚无爆发性增长已是行业共识,而企业用户数量增长越发艰难。缺乏通过Copilot等附加功能提价的情况下,企业Office的收入增长也未现明显起色。

3、“AI PC”的时刻仍需等待: 个人计算板块的本季剔除并表暴雪影响后,可比营收增速为2%,仍在低位。其中Windows OEM业务收入同比增长4%,和当季PC出货量接近,没有明显提速。虽然微软先前已推出了AI PC产品,但在缺乏爆款AI应用的情况下,尚不能真正刺激换机周期的到来。

4、营收领先指标巨大波动:新签企业云合同金额增速从上季的29%大幅下滑到17%。恒定汇率下,增速同样环比下滑了12pct。虽然尚无法判断本季的波动是反映了增量需求的减弱,还只是单纯的季节性波动,但在本季营收增长已环比放缓的同时,领先指标同样走弱多少是一个让人担忧的信号。

5、营收趋缓、投入增加、盈利提速周期告终? 由于三大板块普遍的增长趋缓,微软整体营收本季同比增长了15%,较上季放缓2pct。同时经营利润也同比增长15%,较前两个季度的放缓更为明显,已和收入增速完全同频。经营利润率也自24财年以来首次同比下降(-0.1pct)。

经营利润率的下滑的主要原因是,毛利率下降了0.5pct, 研发费率则同比提升了0.4pct,尽管营销和管理费用仍在同比收缩,最终导致经营利润率仍下降了0.1pct。可见,尽管微软在其他费用支出上仍相当节俭,但AI相关投入导致的折旧、研发人员和设备的投入扔给利润率带来了不小的压力。

而本季的Capex投入再度环比提升36%到$190亿,年化后已相当于25财年预期经营利润的7~8成,如此巨大的投入下,后续利润率恐怕有更大的压力。

6、下季度指引是过于保守or真差?针对25财年一季度的指引,三大板块的营收,和公司整体的毛利、经营利润指引中值,普遍比市场原本预期略低小几亿。虽然差距并不大,微软也普遍有指引保守的习惯,实际交付情况大多高于指引上限。但所以指引指标全面低于预期无疑是偏负面的。最关键的Azure恒定汇率增速公司预期在28%~29%较本季度继续下行,也略低于预期。仍未见AI需求引发收入明显提速的迹象。

海豚投研观点:

如前文所述,营收和经营利润双增15%,和Azure达29%的收入增速,从绝对角度并不差,甚至可以说有相当不俗的增长。但问题在于微软当前相当于25年利润30x上下的PE估值,15%上下盈利增长预期显然也是无法支撑的。

市场愿意给微软明显估值溢价的原因来自与投资人对AI后续可观增量营收的想象,和微软在AI赛道的中下游中相对最高的可见性。因此,本季和对下季度的指引中无论Azure还是Office copilot等与AI最密切的业务都没能明显体现出AI带来的增量收入空间,而大幅拉升的Capex投入则已开始、且会继续拖累公司的盈利。势必会让市场考虑AI是否真的能带来的收入>需要的投入,ROI是否有吸引了。

尤其是这两天Meta和谷歌两家公司的CEO双双说出了,自己和同行公司对AI都有非常大的可能性过度投资了,只是对他们来说,面对一个10-20年级别的机会,投资步子上迈得太小得风险比过度投资的风险大得多。字里行间表达的都是短期回报可能算不过来,需要更长的周期才能看到更好的效果。

而微软财报表达的信息与这两位CEO表达其实是近似的信息:近1-2季度营收无法因为AI明显提速,但这并不是真正意义上伪中长期(可能最早在25下半年)内AI的想象空间。因此我们认为,本次业绩后微软大概率会短暂回调一段时间,但尚不会导致中期尺度内估值逻辑的大幅下修。

以下是财报详细点评 

一、Azure和Copilot都没能验证“AI”时刻

1.1 Azure增速环比略降

随着微软(包括其他大科技股估)值不断走高,且传统业务增速和宏观经历都并非乐观的情况下,无论是对业绩还是估值的支撑,可以说全系于Azure一身。业绩前外资行对Azure的预期也普遍乐观,但实际是Azure本季的同比和恒定汇率下增速分别为29%和30%,虽绝对而言增速并不差,但增速分别环比下降了2pct和1pct,相比相当一部分偏乐观投资人原本预期的增长加速从预期差的角度显然多少是让人失望的

不过据我们测算,智慧云板块内非Azure业务本季度收入增长再度同比转负到约-6%。海豚投研从外行调研中国也关注到目前企业的IT投入预算虽已重回增长趋势,但其中相当部分都是用于AI相关的投入,导致投向传统需求的预算仍比较紧张。

整体上,因Azure的增长高位放缓,而其他业务则再度同比收缩,智慧云板块整体营收增速本季环比下降约2pct到19%,实际营收略微低于预期$2亿。

1.2 Office增长平缓,Copilot推进无亮点

与AI紧密度第二高的Office业务中,体量最大的企业Office 365本季收入增长13%,较上季度同样环比降速约2pct。不过,Office Copilot等AI功能被用户采用的进展不佳已算行业共识,市场也并未预期Office业务会有多少亮点,实际表现算是验证了预期。

从量价角度拆分来看:1)本季企业Office 365订阅客户数同比增长继续放缓到7%,由于用户渗透率趋于饱和和并不算好的宏观经济预期,用户增长趋缓也已是市场普遍预见到的问题之一。

2)由于用户量难以明显提速,价格是驱动营收增长的主要动力,据我们测算,本季度Office 365客单价同比提升了5%增速略微放缓1pct。可见企业增加使用E5等高单价产品驱动的客单价提升仍在继续。因Copilot等额外付费功能推进不佳,后续继续提价的空间和速度在收窄。

生产力板块中的其他业务中:① 个人Office增速在低个位数的水平继续下滑,② Dynamics的增速同样放缓了3pct,但16%的增速仍是PBP板块中增长最快的业务;③ LinkedIn继续维持10%的增速。

整体上,由于AI功能未能推进Commercial Office这一核心业务的提速,其他业务中大多数也平稳放缓。本季生产力流程板块营收增长11%,较上季继续降速1pct,算是预期之内的无亮点。

二、个人PC板块仍然疲软,广告业务意外提速

个人计算板块的本季营收同比增速为17%剔除收购影响原有业务可比增速为2%和上季基本持平,个人计算板块仍在低位增长。实际营收比市场预期略多4亿,但无关大局。

细分业务上:① Windows OEM业务收入同比增长了4%,和PC出货量增速大体一致。虽然微软已推出了第一批的“AI PC”产品,但在2C端爆款AI应用诞生前,显然不能立刻驱动PC的换新周期;

② 收购暴雪后,游戏业务收入同比增长44%,但其中48%是来自并表暴雪的影响,原有业务收入仍是继续下滑的,同样未见扭转趋势;

本季广告业务收入同比增长5%,虽绝对增速不高但环比上季提速了2pct,剔除买量成本后广告收入增长则达到19%较上季提速了7pct,是本季少有明显提速的细分业务。或许意味着AI功能的确给Bing Search带来了更多的用户时长,和随之而来的广告。关注电话会中对此的解释。

三、营收领先指标的放缓更让人担忧?

小结前文三大板块本季度营收增长的表现,更多没有带来超预期的亮点、绝对增长并未出现明显的滑坡,也大体符合市场预期。

反映后续营收增长趋势的领先指标出现了现了更为明显的波动。其中,新签企业云合同金额增速从上季的29%大幅下滑到17%。即便是恒定汇率下,增速也环比下滑了12pct。虽然仅从单个季度的波动,我们尚难以判断这反映的是增量需求的减少,或更多只是季节性的波动,但多少是一个让人担忧的信号。

尚未确认收入(递延收入)指标中,P&BP板块同比增长仍大体持平,但智慧云和个人计算板块都出现了明显的下滑,导致整体递延收入增速进一步下滑1pct到12%。且其中还包含了因并购导致游戏递延收入暴增的影响。

不过,存量的待履约合同余额(即已收到付款未确认收入的递延收入+未收到付款但已签订合同的金额)本季为2350亿,同比增速则是持平在20%。虽然当季新增合同放缓,但存量角度尚未出现明显问题。

四、整体业绩:营收未提速、投入增加、盈利提速周期告终?

1)由于三大板块普遍的增长略降,整体营收本季同比增长了15%,较上季放缓了2pct,但其中有1pct是来自汇率的负面影响。剔除并表暴雪的影响后,总营收实际可以增速为12.2%。同样是大约环比放缓1pct。换言之整个24财年微软的营收增长实际一直在12%~14%小范围内波动,没有特别明显的改善或恶化。

2)毛利角度,本季微软实现毛利450亿美元,同比增长14.3%增速环比降速近4pct。毛利率为69.6%,同环比都下降了0.5pct。据公司解释客观原因有上财年延长折旧利好结束和并购暴雪的成本。但Capex大幅增加导致折旧和其他成本上升或许也是原因之一。

3)费用角度,同比来看微软的营销和管理费率较去年仍同比收缩了0.5%和0.4%,可见微软的费用支出仍是比较谨慎,近期微软继续裁撤数百到小千人的报道也验证了这点。

研发费用率则是同比提高了0.4pct,则大概率是因为AI相关研发人员和设备投入的增长。

4)整体上,因研发费用和成本的增长高过营销和管理费用的节俭,本季公司的经营利润率是同比下降了0.1pct到43.1%,是24财年以来内首次利润率同比下降。经营利润同比增长15%,较前两个季度明显放缓,且已和收入增速完全同频。表明因投入的增加,微软自3Q23以来利润增长高于营收的利润改善周期可能将告终。

5)本季度微软的Capex支出则是环比增长36%,大幅拉升到了$190亿。即便假设后续季度不再环比增长,那么年化后的Capex投入也相当于23财年的2.4x。而760亿的年化投入亿相当于近70%~80%的25年预期经营利润。巨大的投入,势必对盈利会产生无法忽视的压力。

6)分板块来看即便我们忽略因并表拖累了经营利润率的个人PC业务,不受影响的生产力和智慧云板块本季经营利润率环比都明显的走低1pct以上。

       原文标题 : 微软:大力没奇迹,AI梦搁浅?

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