第四范式破发，AI大模型之殇？
本文为美港探案（MGresearch）原创
作者：舟木
编辑：探长X
9月28日，决策类AI独角兽第四范式敲钟挂牌港交所，发行价为55.60港元/股，IPO首日报收58.50港元/股，涨幅5.22%。不过也就日内富贵，在之后的几个交易日里，市值蒸发超20亿港元，截止目前，股价已破发。
在今年大模型掀起人工智能2.0革命的背景之下，第四范式又是港股市场中较少见的AI股，是具备一定的稀缺性的。
2021年2月，第四范式获得了腾讯等战略投资者的注资，融资金额超过了十亿美元。这使得第四范式的估值达到了近30亿美元，被业界誉为决策类AI领域的独角兽企业。
根据天眼查的数据显示，截至2021年6月，第四范式已经累计完成了11轮融资。投资股东阵容堪称豪华，包括中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行等五大国有银行，以及红杉中国、创新工场等知名投资机构。这些明星投资方的支持进一步巩固了第四范式在行业中的地位，并为其未来的发展提供了强大的支持和资源。市场预期直接拉满，从孖展超购7倍就可以看出，现在上市不过寥寥几日就已经破发，到底是AI大模型之殇，亦或是市场本身之殇？
第四范式在9月29日公布了截至2023年6月30日止六个月的中期业绩，这也是第四范式IPO后首份业绩报告，今年上半年，第四范式营收同比增长38.7%至14.68亿元。其中，先知平台和定制化服务两大核心业务收入均大幅增加，但依然处于亏损状态。
“先知”独木难支
2020-2023年上半年，第四范式先知平台及产品收入分别为6.19亿元、10.15亿元、14.92亿元及7.56亿元，占总收入的65.7%、50.3%、48.4%及51.5%，产品毛利率53.4%，也相较比较高，但是技术的快速发展使得产品和服务需要持续更新和优化，与之相对应的便是高强度的研发投入以及高增长的销售开支。
对于人工智能行业而言，研发开支始终是重要投入项。2020年至2022年，第四范式的研发开支分别为5.65亿元、12.49亿元、16.5亿元，年复合增速为42.88%，分别占当年总收入的57.3%、55.3%、48.8%。受增速明显的研发开支、一般行政开支等成本项影响，第四范式在报告期内未能实现盈利，同商汤一样，在亏损困局中何时能得到喘息都是未知数。
为寻求破局，第四范式上半年还推出了大模型产品“式说”，并提出“以生成式AI重构企业软件(AIGS，AI-Generated Software)”战略，抓住全新的AI机遇。第四范式认为，大模型在B端软件领域拥有更大市场空间，包括解决软件在交互体验和产品开发上的复杂性问题等。
大模型及AIGS战略的成果还未能体现在财务数据中，如果未来AIGS能够弥补定制服务的不足，提升毛利率，第四范式的天花板将进一步打开。
躲不过去的定制化服务挑战
定制化服务问题，是所有第四范式们都必须要面临的挑战，在2020年到2022年这三年里，第四范式的定制化服务一度超过了先知平台，成为第四范式的的第一大业务，这是与第四范式的预想是背道而驰的，这一定程度反映了人工智能技术提供商和客户需求之间的矛盾。
非标的定制化服务所带来的弊端是：一、客户不稳定、回款压力大；二、成本高、回报相对较低。
第四范式前五大客户，每年都会有一家更换，稳定不变的大客户仅一家。而且公司应收帐款逐年攀升，从 2020 年至 2023 年 6 月 30 日，第四范式的应收账款总额分别为 2.68 亿元、7.98 亿元、15.54 亿元及 15.04 亿元，累计达 41.24 亿元；仅今年一季度的应收账款就已经接近去年全年总额。随着定制化业务的持续增长，这一问题很可能会继续加重，坏账率提升的情况下，继续侵蚀利润空间是必然的事情。
今年上半年第四范式服务终端用户234户，其中标杆用户92户，较2022年同期增长24.3%，在金融服务、能源电力、交通通信等多个领域均取得了良好的业务进展。标杆客户数量的快速增加，帮助第四范式在过去三年中的收入实现较大幅的增长，但是因为毛利率的问题，并没有对第四范式的净利润作出实质性的贡献，亏损收窄很大程度上还是取决于销售费用和研发费用的压缩。
过去三年，第四范式的毛利率为 45.6%、47.2% 和 48.2%；2023 年上半年毛利率 48%。相比同行业中其他头部 AI 企业，第四范式的毛利率较低，这主要是受毛利水平较低的定制开发业务影响，导致整体毛利率被牵制。
市场大环境也不可忽略
除了上市首日成交活跃，有1.04亿的成交额，最近两三个交易日只有500万左右的成交量，简单来说，就是没人玩了，流动性被抽干了，也很大程度上反映港股市场的现状，二级市场流动性下降，首先是赚钱效应的问题，没有赚钱效应就会减少交易，没有交易就没有了流动性，这是技术层面。
金融本质层面，受到加息影响，同时资金天然逐利、也有避险需求。再者，香港本身是离岸中心，本港自身的沉淀资金较少，流回资金原始地域也会削弱港股流动性，现在只能静待花开了。
横亘在第四范式面前的，有AI的广阔未来，也有自身局限性的商业模式，激烈的市场竞争和金融环境，以及人工智能企业面前的共同难题。第四范式想要实现跨越，道阻且长。
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