“新规红利”下冲击港股，黑芝麻智能到底值不值160亿？

文：谈擎说AI 作者：郑开车

在智能网联汽车加快脚步到来的当下，自动驾驶技术成为汽车界关注的核心，自动驾驶芯片同样成为了众矢之的。尽管有着英伟达、高通等强劲芯片巨头作为竞争对手，国内芯片玩家仍然毫无畏惧，想要摘得「国产自动驾驶芯片第一股」的头衔。

6月30日，据港交所网站披露，Black Sesame International Holding Limited（以下简称“黑芝麻智能”）向港交所递交上市申请材料，拟在港股主板挂牌上市，联席保荐人为中金公司、华泰国际。

毛利率不及“平均线”，技术成色如何？

据天眼查APP显示，黑芝麻智能算是“含着金汤匙”长大的。

自成立以来，黑芝麻智能已经获得十轮融资，其中不乏北极光创投、上汽、招商局创投、海松资本、腾讯、博原资本、东风汽车、小米长江产业基金、蔚来资本、吉利、武岳峰资本、中银投资、国投招商、联想创投等知名财务投资机构及产业资本的投资。

可以发现，多家国内车企成为黑芝麻智能的背后投资者。而车企选择为其站台背后，或许是为了解决自动驾驶的“黑盒”痛点。

在过去，自动驾驶芯片企业交给车企的往往是“黑盒”产品。比如曾经领先的Mobileye ，其 EyeQ 芯片累计出货量超过1 亿片，而Mobileye 的成功之处在于其为车企提供「算法+芯片」软硬结合的自动驾驶解决方案。

不过汽车自动驾驶技术的迭代升级愈发频繁，“黑盒”产品并不利于车企快速研发迭代，还会增加各种不必要的成本，因此车企越来越希望在自动驾驶芯片等关键领域占据主导权。

从招股书来看，对于新玩家黑芝麻智能来说，想要从巨头嘴里“抢食”并不容易。

首先，在业绩方面，黑芝麻智能的营收增长速度远逊于其经营亏损增长速度。

数据显示，在2020 年至 2022 年，黑芝麻分别实现营收 5302 万元、6050 万元及 1.65 亿元，经营亏损分别为 2.93 亿元、7.23 亿元以及 10.53 亿元。

这也可以理解，自动驾驶芯片本身制作难度更高，无论是IP、人才、研发，成本都要比消费级芯片高得多，而且不光是投入大，自动驾驶芯片对于安全性的要求更高，会对自动驾驶芯片企业提出更高要求。

作为一家初创自动驾驶芯片公司，研发投入上，黑芝麻智能的研发费用保持始终在高位。报告期内，黑芝麻的研发费用分别为 2.54 亿元，5.95 亿元和 7.64 亿元，这也成为黑芝麻智能智能亏损的重要原因，从这里也可以看出黑芝麻智能上市的迫切性。

芯片行业具有高研发投入及研发周期长的特征。报告期内，黑芝麻智能三年研发费用支出合计达 16.13 亿元，远高于三年营收 2.8 亿元。

其次，比起现阶段的营收表现，芯片本身的盈利能力更为关键。在毛利率维度，黑芝麻智能的赚钱能力仍然远远不如英伟达等芯片巨头。

招股书数据显示，在2020到2022年，黑芝麻智能的毛利率分别为22.7%，36.1%和29.4%。而英伟达在刚发布的2024FY一季度财报显示，其毛利率为68.6%。

不止是国外芯片巨头，公开统计数据显示，中国芯片企业的平均毛利率为39.1%，黑芝麻智能离国内芯片企业的平均线尚有一段距离。

芯片企业能不能赚钱跟企业的技术有很大关联。毛利率背后，反映的是芯片企业的盈利能力和技术水平，这表明黑芝麻智能在芯片技术方面或许仍存有短板。

最后，市占率更能说明黑芝麻智能现在的真实处境。

据招股书显示，2022年中国及全球高算力自动驾驶SoC出货量第一的厂商，独占81.6%的市场份额，黑芝麻智能尽管处于行业市占率前三，但市占率仅为4.8%，还是有些不够看。

不过，黑芝麻智能也要小心走了寒武纪的老路。

早期寒武纪主要依托于华为海思这个大客户，通过IP授权的方式，向华为海思提供寒武纪终端智能处理器授权。在失去这一大客户之后，寒武纪也被市场看衰，股价跌跌不休。

目前，黑芝麻智能也比较依赖大客户。招股书显示，2020年、2021年及2022年，黑芝麻智能来自最大客户的收入分别占当期收入的47.7%、40.7%及43.5%。此外，近三年，其前五大客户的收入占比分别为88.5%、77.7%及75.4%。

估值超市场规模，合理吗？

ICV报告数据显示，2022年全球ADAS SoC市场规模为32.95亿美元，2024年将迎来大幅增长并突破100亿美元，预计在2027年达到283.06亿美元，六年CAGR约为43.11%。2022年中国ADAS SoC市场规模15.05亿美元，预计到2027年将增长到135.29亿美元，6年复合年增长率约为44.19%。

对比之下，十轮融资过后，黑芝麻智能的估值已经超过22.18亿美元（约161亿元），这一估值已经超过了ICV报告中2022年中国ADAS SoC市场规模。这不禁让人生出一个疑问：黑芝麻智能真的值160亿吗？

可以发现，自动驾驶芯片领域的一个矛盾点是：自动驾驶芯片企业在资本层面更具确定性，而在业务层面的发展过程中更具不确定性。

一方面，自动驾驶逐渐成为一众车企的发力方向，自动驾驶芯片企业适时出现，更容易受到到资本市场的认可与追捧；另一方面，由于自动驾驶技术仍在商业化的初生期，再加上市场被芯片巨头抢占绝大部分份额，注定留给其他自动驾驶芯片企业的市场空间并不大。

从具体业务来看，黑芝麻智能主要包括两大业务内容：一个是自动驾驶产品及解决方案，另一个是智能影像解决方案。从招股书信息来看，智能影像解决方案业务早在 2018 年便实现商业化，率先开始产生收入。2020 年至 2022 年，智能影像解决方案业务全年营收保持在 2000 万元左右的规模。

虽然智能影像解决方案营收规模一般，不过保证了黑芝麻智能具备一定的“造血”能力。

而黑芝麻智能的自动驾驶产品及解决方案作为发展主要方向，估计也考虑到了中国ADAS SoC市场天花板的因素，不仅做SoC 产品，也提供解决方案，从而保证黑芝麻智能的估值和前景。

据招股书披露信息，黑芝麻智能在现有业务的基础下，还计划提供全套软件，包括通过我们的驱动程序、操作系统、软件中间件及算法以促进自动驾驶解决方案的实施。通过提供各种硬件及软件产品，如算法、芯片及系统，将我们的触及范围扩展至自动驾驶以外，应对智能汽车及其他领域的不同应用场景。

从通用性、安全性等角度出发，已跑通多年的行业格局里，整车厂为何愿意花费未知的试错成本去选择一家全新的汽车芯片企业搞投资与合作？

从这里可以找到一个答案：相对国外芯片巨头来说，黑芝麻智能等国内自动驾驶芯片企业的优势在于更加通用和开放，也更能打动车企。

从汽车常规芯片赛道来看，该环节拥有鲜明的链式效应。车企往往需要保证供应链稳定，这时候车企与供应商之间大多数会有互相参股的情况。因此，芯片供应商在特定领域的芯片一旦与某车企建立合作，便会迅速在同系车企中扩张。就比如成立于德国的英飞凌，与德系车企有着深度绑定，而瑞萨则与日系车企有着更多且稳定的合作。

主流玩家的打法往往倾向于通过收购来降低重建“链”的成本。就比如恩智浦为了巩固强化在汽车半导体领域的地位，曾在2015年收购了飞思卡尔，使其一度成为汽车芯片MCU领域的领导者；英飞凌也同样，在2020年通过收购赛普拉斯，成为当之无愧的全球第一车规级芯片供应商。

不过这样的上下游“链”是否适用于自动驾驶芯片企业玩家，仍有待验证。

而且不同于技术难度较低的常规汽车芯片，自动驾驶芯片在技术瓶颈上的难题，并不是可以用单一的算力数字来量化解决的。

有市场消息称，此次，黑芝麻智能预期募资规模2到3亿美元，约合 14到21 亿元人民币。其中，80%的募资将用于研发，10%用于提高商业化能力，10%用于补充营运资金。

中国汽车产业在传统汽车领域已经奋斗几十年，仍然没有实现成功突围。在智能汽车时代，黑芝麻智能等企业让我们看到了中国汽车在全球领先的可能性。这一轮技术变革，对每一个新玩家来说，也都是天赐的良机。

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